來源：晨明的策略深度思考

　　模糊的外部環(huán)境，和利潤的大起大落，讓我們對于未來總量趨勢很難做線性外推

　　今年一季報A股非金融的歸母凈利潤增速由24年報的-13%顯著抬升至一季報的4.2%，本輪盈利增速呈現(xiàn)出“二次探底”后的快速抬升。

　　不過，單季的利潤波動非常大。四季度單季利潤環(huán)比增速顯著差于歷史季節(jié)性（是18年以來最差水平），一季度單季利潤環(huán)比增速則顯著超越歷史季節(jié)性（是19年以來最好水平）。

　　利潤增速的波動如此之大，受到了很多不可控因素的擾動（商譽(yù)減值、庫存減值、匯兌損益、一季度搶出口等），也不排除有上市公司調(diào)報表的影響，因此從利潤趨勢上很難對未來做線性外推。

　　在利潤增速高波動失真的背景下，有沒有更前置的財務(wù)指標(biāo)可以評估真實的企業(yè)需求變化？

　　訂單則是一個比較純粹、可以代表企業(yè)真實需求變化的指標(biāo)。

　　17年會計準(zhǔn)則調(diào)整后，【預(yù)收賬款+合同負(fù)債】能夠近似表征企業(yè)的【訂單】情況。其中，“預(yù)收賬款”可能涉及合同簽訂前的款項（如誠意金），而“合同負(fù)債”需要以合同成立為前提（履約義務(wù)）。

　　25年一季度，A股非金融【合同負(fù)債+預(yù)收賬款】金額占收入規(guī)模約三分之一。

　　這兩個指標(biāo)合并，可以理解為企業(yè)接收訂單意向的預(yù)收款項，因此其趨勢變化可以部分解釋為企業(yè)未來要交付的商品或服務(wù)規(guī)模，是訂單的可追蹤指標(biāo)。

　　從一季度的A股財報詳細(xì)拆解來看：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率企穩(wěn)，其中“有息負(fù)債率”保持不變，但“無息負(fù)債率”的結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)改善——應(yīng)收款項的壓力得到緩解（或與地方政府化債有關(guān)），而預(yù)收賬款的增速抬升（代表訂單自23年見頂以來近半年回升）。

　　關(guān)于A股一季報ROE、現(xiàn)金流、杜邦拆解的詳細(xì)分析，也可以查閱我們前期的一季報綜述深度《哪些行業(yè)的改善可以做線性外推》（點(diǎn)擊可鏈接）

　　【合同負(fù)債+預(yù)收賬款】增速代表的訂單情況，與A股收入增速、利潤增速、股價表現(xiàn)都存在正相關(guān)

　　應(yīng)收款項下降、預(yù)收款項抬升，則共同意味著企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流情況得以好轉(zhuǎn)，這在25年一季報已經(jīng)看到跡象。

　　此外，從A股整體和典型制造業(yè)行業(yè)來看，【合同負(fù)債+預(yù)收賬款】抬升，意味著收入增速上行、利潤增速回升。

　　中期趨勢上，代表了需求側(cè)的持續(xù)恢復(fù)，對于股價表現(xiàn)也存在指示意義。

　　一季度訂單改善貢獻(xiàn)度最大的行業(yè)

　　一季度A股【預(yù)收賬款+合同負(fù)債】同比正增改善明顯，其中Q1同比增速較高、增長貢獻(xiàn)度較高的一級行業(yè)是：基礎(chǔ)化工、有色、計算機(jī)、電子、電力設(shè)備、軍工、汽車。

　　二級行業(yè)中，篩選①連續(xù)2個季度增速改善，或②一季度“合同負(fù)債+預(yù)收賬款”增速較高，最優(yōu)的二級行業(yè)及代表公司如下表。

　　兼顧【預(yù)收賬款+合同負(fù)債】增速 VS 行業(yè)股價的相關(guān)性，以及行業(yè)目前“反應(yīng)度模型”所處的位置，我們建議關(guān)注當(dāng)前訂單改善有望傳導(dǎo)至股價表現(xiàn)的行業(yè)：自動化設(shè)備、其它電源設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、摩托車、IT服務(wù)、計算機(jī)設(shè)備、半導(dǎo)體、元件、電池。（詳細(xì)全行業(yè)圖片請見正文）

　　風(fēng)險提示：地緣政治沖突超預(yù)期；全球流動性寬松的節(jié)奏低于預(yù)期；國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力等。

　　報告正文

　　一、本期話題：如何觀測Q1訂單改善的行業(yè)？

　?。ㄒ唬┮患径華股利潤高增很難做線性外推，利潤高波動失真

　　根據(jù)前期報告《超預(yù)期的一季報與關(guān)稅下的行業(yè)展望》中寫到，今年一季報A股非金融的歸母凈利潤增速由24年報的-13%顯著抬升至一季報的4.2%，本輪盈利增速呈現(xiàn)出“二次探底”后的快速抬升。

　　不過，單季的利潤波動非常大。下圖2-3顯示，四季度單季利潤環(huán)比增速顯著差于歷史季節(jié)性（是18年以來最差水平），一季度單季利潤環(huán)比增速則顯著超越歷史季節(jié)性（是19年以來最好水平）。

　　利潤增速的波動如此之大，受到了很多不可控因素的擾動，這會影響我們對于后續(xù)趨勢的判斷。比如24年報的商譽(yù)減值、存貨減值、匯兌損益都會影響利潤的表征增速，也不排除上市公司存在調(diào)節(jié)報表的考量；此外，Q1搶出口等因素也會帶來一季度收入利潤虛增，所以看利潤增速很難從趨勢上做線性外推。

　?。ǘ┯唵蝿t是一個比較純粹、能代表企業(yè)實際需求的指標(biāo)

　　在利潤增速高波動失真的背景下，有沒有更前置的財務(wù)指標(biāo)可以評估真實的企業(yè)需求變化？

　　我們認(rèn)為，【預(yù)收賬款+合同負(fù)債】近似能夠表征企業(yè)的【訂單】情況，這是企業(yè)“流動負(fù)債”中的兩部分。

　　其中，“預(yù)收賬款”可能涉及合同簽訂前的款項（如誠意金），而“合同負(fù)債”需要以合同成立為前提（履約義務(wù)）。這兩個指標(biāo)合并，可以理解為企業(yè)接收訂單意向的預(yù)收款項，因此其金額與趨勢變化可以部分解釋為企業(yè)未來要交付的商品或服務(wù)規(guī)模，是訂單的追蹤指標(biāo)。

　　其中，合同負(fù)債是 2017 年新收入準(zhǔn)則（CAS 14）引入的概念，指企業(yè)因已收或應(yīng)收客戶對價而承擔(dān)的轉(zhuǎn)讓商品或服務(wù)的義務(wù)。其特點(diǎn)包括：1、履約義務(wù)相關(guān)性：必須基于已簽訂的合同且對應(yīng)明確的履約義務(wù)（如商品交付、服務(wù)提供）；2、確認(rèn)條件：不以是否實際收款為前提，只要合同中存在履約義務(wù)且企業(yè)有權(quán)收取對價即可確認(rèn)。

　　25 年一季度，A 股非金融一季報，合同負(fù)債+預(yù)收賬款金額 5.7 萬億，約占營收規(guī)模的三分之一（營收 14.5 萬億）。其中，合同負(fù)債已占據(jù)主要位置（5.6 萬億），預(yù)收賬款僅 1462 億。

　　我們可以從 A 股整體的資產(chǎn)負(fù)債率看下企業(yè)近半年的經(jīng)營預(yù)期變化——

　　今年一季報 A 股經(jīng)營指標(biāo)中存在一個比較顯著的轉(zhuǎn)變，即資產(chǎn)負(fù)債率結(jié)束了近年來的下行趨勢，轉(zhuǎn)而企穩(wěn)回升。

　　這意味著企業(yè)去杠桿最劇烈的階段過去，考慮到現(xiàn)在企業(yè)部門的杠桿率水平并不高，我們認(rèn)為這代表企業(yè)對未來的預(yù)期和信心轉(zhuǎn)向穩(wěn)定，并且結(jié)構(gòu)上顯示部分新興/高端制造業(yè)已經(jīng)開始率先加杠桿。

　　下圖右顯示，杠桿率的抬升主要是企業(yè)“無息負(fù)債率”的貢獻(xiàn)，而“有息負(fù)債率”保持平穩(wěn)。

　　其中，“無息負(fù)債率”給出的信號比較正面：一方面，企業(yè)的應(yīng)收賬款不再增長，這可能和地方政府化債償還企業(yè)賬款有關(guān)；另一方面，【預(yù)收賬款+合同負(fù)債】增速自 21 年 Q1 以來基本上持續(xù)回落，則在最近兩個季度企穩(wěn)改善。

　　關(guān)于 A 股一季報 ROE、杜邦拆解、現(xiàn)金流的詳細(xì)分析，可以查閱我們一季報深度綜述《哪些行業(yè)改善可以做線性外推》。

　　“應(yīng)收款項”的下降和“預(yù)收款項”的抬升，則共同意味著企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流情況會有所好轉(zhuǎn)，是企業(yè)生產(chǎn)流轉(zhuǎn)的前提條件。此外，作為意向金和履約合同，該指標(biāo)也意味著收入的改善和利潤的恢復(fù)。

　　下圖可見，【預(yù)收賬款+合同負(fù)債】同比增速對于一些?A?股整體、以及部分制造業(yè)行業(yè)的收入增速和利潤增速，具有一定的指示意義。

　　更進(jìn)一步，由于該指標(biāo)的中期趨勢代表了需求的變化，也對于股價的中期走勢形成指引。

　　典型制造行業(yè)中，【預(yù)收賬款+合同負(fù)債】同比增速與“收入增速”、“利潤增速”、“股價表現(xiàn)”也存在正相關(guān)性。

　?。ㄈ┮患径?A 股訂單改善，主要由哪些行業(yè)貢獻(xiàn)？

　　一季度 A 股【預(yù)收賬款+合同負(fù)債】同比正增改善明顯，其中 Q1 同比增速較高、增長貢獻(xiàn)度較高的一級行業(yè)是：基礎(chǔ)化工、有色、計算機(jī)、電子、電力設(shè)備、軍工、汽車。

　　我們進(jìn)一步考察二級行業(yè)，篩選①連續(xù) 2 個季度“預(yù)收賬款+合同負(fù)債”增速改善，或②一季度“預(yù)收賬款+合同負(fù)債”增速較高，最優(yōu)的二級行業(yè)如下表。

　　其中，兼顧【預(yù)收賬款+合同負(fù)債】增速?VS?行業(yè)股價的歷史相關(guān)性，以及行業(yè)目前“反應(yīng)度模型”所處的位置，我們建議關(guān)注當(dāng)前訂單改善有望傳導(dǎo)至股價表現(xiàn)的行業(yè)：自動化設(shè)備、其它電源設(shè)備、摩托車、IT?服務(wù)、計算機(jī)設(shè)備、半導(dǎo)體、元件、風(fēng)電設(shè)備、電池。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數(shù)據(jù)來源均為wind數(shù)據(jù)。

　?。ㄒ唬┲杏^行業(yè)

　　1． 下游需求 ? ? ?

　　房地產(chǎn)：

　　截止 5 月 10 日，30 個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比下降 1.64%，30 個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降 6.51%，月同比上升 11.64%，周環(huán)比下降 27.07%。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-3 月房地產(chǎn)新開工面積 1.30 億平方米，累計同比下降 24.40%，相比 1-2 月增速上升 5.20%；3 月單月新開工面積 0.64 億平方米，同比下降 18.73%；1-3 月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資 19904.17 億元，同比名義下降 9.90%，相比 1-2 月增速下降 0.10%，3 月單月新增投資同比名義下降 10.31%；1-3 月全國商品房銷售面積 2.1869 億平方米，累計同比下降 3.00%，相比 1-2 月增速上升2.10%，3 月單月新增銷售面積同比下降 1.55%。

　　汽車：

　　乘用車：4月1-30日，全國乘用車市場零售 179.1 萬輛，同比去年同期增長 17%，較上月下降 8%，今年以來累計零售 691.8 萬輛，同比增長 9%；4月1-30日，全國乘用車廠商批發(fā) 217.4 萬輛，同比去年同期增長 12%，較上月下降 10%，今年以來累計批發(fā) 845.2 萬輛，同比增長 11%。新能源：4月1-30 日，全國乘用車新能源車市場零售 92.2 萬輛，同比去年同期增長 37%，較上月下降 7%，新能源市場零售滲透率52.3%，今年以來累計零售 334.2萬輛，同比去年增長 37%；4月1-30 日，全國乘用車廠商新能源批發(fā) 114.2 萬輛，同比去年同期增長 41%，較上月增長 1%，新能源廠商批發(fā)滲透率 53.9%，今年以來累計批發(fā) 399 萬輛，同比增長 42%。

　　2． 中游制造

　　鋼鐵：

　　螺紋鋼現(xiàn)貨價格本周較上周跌 1.45%至 3197.00 元/噸，不銹鋼現(xiàn)貨價格本周較上周跌 0.36%至 13084.00元/噸。截至 5 月 9 日，螺紋鋼期貨收盤價為 3022 元/噸，比上周下降 2.52%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，4 月下旬，重點(diǎn)統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)日均產(chǎn)量 227.40 萬噸，較 4 月中旬上升 7.62%。3 月粗鋼累計產(chǎn)量 25933.22 萬噸，同比上升 0.60%。

　　化工：

　　截至4月30日，苯乙烯價格較4月20日跌 790.55%至 7416.00 元/噸，甲醇價格較4月20日跌 363.12%至 2393.80 元/噸，聚氯乙烯價格較4月20日跌340.43%至 4837.90 元/噸，順丁橡膠價格較4月20日跌?1620.00%至 11395.80 元/噸。

　　3． 上游資源

　　國際大宗：

　　WTI 本周漲 4.68%至 61.02 美元，Brent 漲 3.95%至 63.88 美元，LME 金屬價格指數(shù)漲 1.00%至，大宗商品 CRB 指數(shù)本周漲 1.66%至 295.13，BDI 指數(shù)上周跌 8.59%至 1299.00。

　　炭鐵礦石：

　　本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌。秦皇島山西優(yōu)混平倉 5500 價格截至 2025 年 4 月 21 日跌 0.12%至 664.20 元/噸；港口鐵礦石庫存本周下降 0.45%至 14241.00 萬噸；原煤 3 月產(chǎn)量上升 0.40%至 44058.20 萬噸。

　?。ǘ┕墒刑卣?/p>

　　股市漲跌幅：

　　上證綜指本周上漲 1.92，行業(yè)漲幅前三為傳媒（申萬）（1.40%）、計算機(jī)（申萬）（1.92%）、美容護(hù)理（申萬）（1.71%）；跌幅前三為房地產(chǎn)（申萬）（0.41%）、綜合（申萬）（3.55%）、社會服務(wù)（申萬）（1．12%）

　　動態(tài)估值：

　　A 股總體 PE（TTM）從上周 16.17 倍上升到本周 16.51 倍，PB（LF）從上周 1.49 倍上升到本周 1.52倍；A 股整體剔除金融 PE（TTM）從上周 23.26 倍上升到本周 23.71 倍，PB（LF）從上周 1.99 倍上升到本周 2.03倍。創(chuàng)業(yè)板 PE（TTM）從上周 39.14 倍上升到本周 40.41 倍，PB（LF）從上周 3.15 上升到本周 3.25 倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的 78.16 倍下降到本周 77.40 倍，PB（LF）從上周 3.89 倍下降到本周 3.87 倍。滬深 300 PE（TTM）從上周 11.81 倍上升到本周 12.03 倍，PB（LF）從上周 1.25 倍上升到本周 1.28 倍。行業(yè)角度來看，本周 PE（TTM）分位數(shù)擴(kuò)張幅度最大的行業(yè)為銀行、國防軍工、電力設(shè)備。PE（TTM）分位數(shù)擴(kuò)張幅度最小的行業(yè)為房地產(chǎn)、電子、農(nóng)林牧漁。此外，從 PE 角度來看，申萬一級行業(yè)中，煤炭、鋼鐵、建筑材料、機(jī)械設(shè)備、國防軍工、房地產(chǎn)、汽車、紡織服裝、商貿(mào)零售、電子、計算機(jī)、傳媒、銀行估值高于歷史中位數(shù)。農(nóng)林牧漁、非銀金融估值低于歷史 10 分位數(shù)。從 PB 角度來看，申萬一級行業(yè)中，汽車、電子估值高于歷史中位數(shù)?；A(chǔ)化工、建筑材料、建筑裝飾、房地產(chǎn)、環(huán)保、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物估值低于歷史 10 分位數(shù)。本周股權(quán)風(fēng)險溢價從上周 2.65%下降至本周 2.57%，股市收益率從上周 4.30%下降至本4.22%。

　　融資融券余額：

　　截至 5月8日周四，融資融券余額?

　　18087.51 億元，較上周上升 1.25%。

　　AH溢價指數(shù)：

　　本周 A/H

　　股溢價指數(shù)

　　下降到 135.44，上周 A/H 股溢價指數(shù)為 134.03。

　?。ㄈ┝鲃有?/p>

　　5月4日至5月9日期間，央行共有6筆逆回購到期，總額為16178億元；4筆逆回購，總額為 8361 億元。公開市場操作凈回籠（含國庫現(xiàn)金）共計 7817 億元。

　　截至 2025 年5月9日，R007 本周下降 16.39BP 至 1.5805%，SHIBOR 隔夜利率下降 0.20BP 至 1.4970%；期限利差本周上升 5.13BP 至 0.2157%；信用利差下降 3.04BP 至 0.4846%。

　?。ㄋ模┖Ｍ?/p>

　　美國：

　　本周一公布 4 月 ISM 非制造業(yè) PMI 為 51.60，前值 50.80；本周三公布聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為 4.50%，5 月03 日初請失業(yè)金人數(shù)：季調(diào) 228，000 人，前值 241，000 人。

　　歐元區(qū)：

　　本周二公布 3 月歐盟：PPI：同比 2.1%，前值 3.20%。

　　海外股市：

　　標(biāo)普 500 上周跌 0.47%收于 5659.91 點(diǎn)；倫敦富時跌 0.48%收于 8554.80 點(diǎn)；德國 DAX 漲 1.79%

　　收于 23499.32 點(diǎn)；日經(jīng) 225 漲 1.83%收于 37503.33 點(diǎn)；恒生漲 1.61%收于 22867.74 點(diǎn)。

　　（五）宏觀

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：

　　中國 4 月 CPI 當(dāng)月同比-0.10%，前值-0.10%；PPI 當(dāng)月同比-2.70%，前值-2.50%。?

　　進(jìn)出口：

　　中國 4 月出口當(dāng)月同比 8.10%，前值 12.40%；進(jìn)口當(dāng)月同比-0.20%，前值-4.30%。

　　三、下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點(diǎn)：5月歐元區(qū)：ZEW 經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、美國 4 月 CPI：季調(diào)：同比（%）、中國 4月 M2：同比（%）、4月新增人民幣貸款（億元）、4月社會融資規(guī)模存量：同比（%）、日本第一季度不變價 GDP：同比（初值）（%）、3月歐元區(qū)：商品進(jìn)口金額：當(dāng)月同比（%）

　　5月13日周二：5月歐元區(qū)：ZEW 經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、美國 4月 CPI：季調(diào)：同比（%）

　　5月15日周四：中國4月 M2：同比（%）、4月新增人民幣貸款（億元）、4月社會融資規(guī)模存量：同比（%）

　　5月16日周五：日本第一季度不變價 GDP：同比（初值）（%）、3月歐元區(qū)：商品進(jìn)口金額：當(dāng)月同比（%）

　　四、風(fēng)險提示

　　地緣政治沖突超預(yù)期使得全球通脹上行壓力超預(yù)期；海外通脹及美國經(jīng)濟(jì)韌性使得全球流動性緩和（美聯(lián)儲降息時點(diǎn)、美債利率下行幅度）低于預(yù)期；國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力及市場風(fēng)險偏好下挫等。