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　　來源：陳果投資策略

　　摘要

　　市場(chǎng)從4月初的關(guān)稅沖擊底部已經(jīng)歷了顯著的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，4月對(duì)美出口下滑，但整體出口數(shù)據(jù)有韌性，政策在貨幣金融端適度出手后預(yù)計(jì)整體處于觀察期；中美關(guān)稅談判到達(dá)成協(xié)議預(yù)計(jì)將有個(gè)復(fù)雜的過程，短期市場(chǎng)總量層面暫時(shí)缺乏新的催化動(dòng)力，結(jié)構(gòu)上可考慮穩(wěn)定紅利打底，精選景氣。

　　1、4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐，外部沖擊下有韌性，但內(nèi)生修復(fù)偏慢

　　“搶轉(zhuǎn)口”背景下4月出口超預(yù)期，預(yù)計(jì)“對(duì)等關(guān)稅”暫停90天背景下二季度出口可能仍有韌性。4月物價(jià)水平基本符合預(yù)期，其中CPI同比維持負(fù)增，PPI降幅繼續(xù)擴(kuò)大，顯示有效需求仍待提升，內(nèi)生修復(fù)偏慢。

　　2、中美關(guān)稅談判啟動(dòng)，預(yù)計(jì)將有個(gè)復(fù)雜的過程

　　5月7日外交部對(duì)外宣布，中方同意與美方進(jìn)行接觸，目前美國(guó)對(duì)華極高關(guān)稅有望邊際下調(diào)，但預(yù)計(jì)離真正達(dá)成全面協(xié)議將有個(gè)復(fù)雜的過程。參考2018-2019年，談判開啟至達(dá)成初步共識(shí)耗時(shí)7個(gè)月，至簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議耗時(shí)19個(gè)月，過程反復(fù)。

　　3、金融政策有支撐，整體仍處觀察期

　　5月7日一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期，出臺(tái)時(shí)點(diǎn)超預(yù)期。預(yù)計(jì)包括財(cái)政在內(nèi)都有增量?jī)?chǔ)備政策，但短期出口體現(xiàn)了韌性，增量政策未到大幅出擊時(shí)刻。

　　行業(yè)配置，復(fù)蘇初期景氣線索相對(duì)分散，外部擾動(dòng)+科技產(chǎn)業(yè)浪潮尚未形成絕對(duì)景氣主線，使得2月以來行業(yè)輪動(dòng)強(qiáng)度中樞顯著高于往年，我們認(rèn)為，結(jié)合自上而下，后一階段穩(wěn)定紅利打底，精選景氣是核心配置思路。

　　1）具備優(yōu)異現(xiàn)金流狀況的穩(wěn)定紅利有望凝聚新的共識(shí)。一是《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量行動(dòng)方案》推出，強(qiáng)化業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的約束作用，顯著低配的方向有望受益資金調(diào)倉；二是Q2至Q3，穩(wěn)定紅利盈利占比有望提升；三是紅利內(nèi)部已分化，穩(wěn)定紅利最具韌性；四是紅利股債性價(jià)比近期上行。

　　2）國(guó)產(chǎn)算力、半導(dǎo)體、存儲(chǔ)、新消費(fèi)、軍工等景氣方向也需要結(jié)合賠率精選。25Q1國(guó)產(chǎn)算力芯片大超預(yù)期，算力租賃/PCB/光模塊等環(huán)節(jié)表現(xiàn)亮眼，展望后續(xù)，結(jié)合存貨/合同負(fù)債等指標(biāo)看，25Q2產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步鋪開，其他方向上存儲(chǔ)有望底部回升，半導(dǎo)體受益國(guó)產(chǎn)替代則預(yù)計(jì)高景氣維持。消費(fèi)中的結(jié)構(gòu)性景氣方向值得持續(xù)跟蹤，關(guān)注后續(xù)軍貿(mào)變化。?

　　重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)：穩(wěn)定紅利（銀行、電力、公路、出版、運(yùn)營(yíng)商），景氣科技（國(guó)產(chǎn)算力、半導(dǎo)體、新消費(fèi)、軍工、機(jī)器人）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需政策效果低預(yù)期、關(guān)稅加征幅度繼續(xù)大幅超預(yù)期、市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)等

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　　4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐，外部沖擊下有韌性，但內(nèi)生修復(fù)偏慢?

　　“搶轉(zhuǎn)口”背景下4月出口超預(yù)期，預(yù)計(jì)二季度出口可能仍有韌性。4月我國(guó)商品出口金額3156.9億美元，同比增長(zhǎng)8.1%，增速較3月僅回落4.3個(gè)百分點(diǎn)，顯著好于Choice一致預(yù)測(cè)的2.1%。我們認(rèn)為，“搶轉(zhuǎn)口”是4月出口具備超預(yù)期韌性的核心原因，復(fù)盤24年下半年以來我國(guó)商品出口至美國(guó)金額占比變化，符合先“搶出口”上升、后關(guān)稅沖擊顯性化大幅下降的特征，但并未大幅沖擊我國(guó)出口金額整體增速，主因4月對(duì)東盟、拉美等主要轉(zhuǎn)口地區(qū)出口金額高增，另一個(gè)角度看美國(guó)3月自越南、泰國(guó)、墨西哥等主要轉(zhuǎn)口國(guó)進(jìn)口金額同比分別增長(zhǎng)42.6%、37.8%、14.5%，也驗(yàn)證“搶轉(zhuǎn)口”存在。展望后續(xù)，4月9日特朗普宣布對(duì)包括越南在內(nèi)的超 75 個(gè)國(guó)家暫停征收 “對(duì)等關(guān)稅” 90 天，預(yù)計(jì)二季度“搶轉(zhuǎn)口”將持續(xù)存在，出口仍有韌性。

　　4月物價(jià)水平基本符合預(yù)期但恢復(fù)斜率偏慢，有效需求仍待提升。2025年4月CPI同比-0.1%，與前值持平；PPI同比-2.7%，降幅較3月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，CPI大致符合Choice一致預(yù)期，PPI則略不及預(yù)期。拆分來看CPI偏強(qiáng)的方向主要在食品、出行服務(wù)，PPI偏弱的方向主要在油價(jià)和能源等能源。結(jié)合出口表現(xiàn)，關(guān)稅對(duì)PPI的沖擊可能尚未明顯顯現(xiàn)，后續(xù)隨PPI基數(shù)走高，同時(shí)關(guān)稅影響邊際加大拖累國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能利用率，PPI同比降幅或難收窄，預(yù)計(jì)二季度GDP平減指數(shù)仍將維持負(fù)增。供過于求局面下，提振有效需求是關(guān)鍵。

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　　中美關(guān)稅談判啟動(dòng)，預(yù)計(jì)將有個(gè)復(fù)雜的過程

　　周內(nèi)中美關(guān)稅談判啟動(dòng)，但預(yù)計(jì)將有個(gè)復(fù)雜的過程。5月7日外交部對(duì)外宣布，應(yīng)瑞士政府邀請(qǐng)，中方將于5月9日至12日訪問瑞士，期間將與美財(cái)長(zhǎng)貝森特舉行會(huì)談，中方在充分考慮全球期待、中方利益、美國(guó)業(yè)界和消費(fèi)者呼吁的基礎(chǔ)上，決定同意與美方進(jìn)行接觸。目前美國(guó)對(duì)華極高關(guān)稅有望邊際下調(diào)，但預(yù)計(jì)離真正達(dá)成全面協(xié)議將有個(gè)復(fù)雜的過程，參照2018-2019年中美貿(mào)易摩擦發(fā)展及談判過程，自2018年5月中美談判開始，至2018年12月初中美元首在阿根廷G20峰會(huì)期間會(huì)晤并達(dá)成初步共識(shí)，再至2019年12月中美簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，耗時(shí)長(zhǎng)、過程反復(fù)，且期間并未有實(shí)質(zhì)性的關(guān)稅下調(diào)。預(yù)計(jì)關(guān)稅仍是后續(xù)短中期壓制A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的核心擾動(dòng)，且對(duì)基本面影響將在二三季度集中體現(xiàn)。

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　　金融政策有支撐，整體仍處觀察期

　　一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期，及時(shí)落實(shí)政治局會(huì)議要求，出臺(tái)時(shí)點(diǎn)超預(yù)期。5月7日國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)，一行一局一會(huì)負(fù)責(zé)人介紹“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期”有關(guān)情況。發(fā)布會(huì)及時(shí)落實(shí)4月政治局會(huì)議要求，是“既定政策早出臺(tái)早見效”的具體體現(xiàn)，出臺(tái)時(shí)點(diǎn)超預(yù)期。涵蓋貨幣政策、重要工作任務(wù)、外貿(mào)企業(yè)紓困、房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)等多個(gè)方面。

　　? ? ? ?貨幣政策方面，數(shù)量型、價(jià)格型、結(jié)構(gòu)型工具齊落實(shí)。1）降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)向市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬億；2）下調(diào)政策利率0.1個(gè)百分點(diǎn)；3）下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，階段性將汽車金融公司、金融租賃公司的存款準(zhǔn)備金率從目前的5%調(diào)降至0%等。

　　? ? ? ?重要工作任務(wù)方面，以服務(wù)消費(fèi)、“人工智能+”為重點(diǎn)抓手，一以貫之。1）設(shè)立5000億元服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款，增加支農(nóng)支小再貸款3000億元；2）創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具；3）債券市場(chǎng)“科技板“準(zhǔn)備工作已基本完成；4）將發(fā)起設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司的主體擴(kuò)展至符合條件的全國(guó)性商業(yè)銀行以加大對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的投資力度、加快制定科技保險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展意見等。

　　? ? ? ?外貿(mào)企業(yè)紓困方面，加強(qiáng)融資支持。

　　? ? ? ?房地產(chǎn)方面，持續(xù)鞏固穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。1）下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)；2）加快出臺(tái)與房地產(chǎn)發(fā)展新模式相適配的系列融資制度。

　　? ? ? ?資本市場(chǎng)方面，持續(xù)穩(wěn)定和活躍。1）支持中央?yún)R金公司發(fā)揮類平準(zhǔn)基金作用；2）將保險(xiǎn)公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)一步調(diào)降10%，進(jìn)一步擴(kuò)大保險(xiǎn)等中長(zhǎng)期資金入市；3）發(fā)布《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》等。

　　? ? ? 關(guān)稅沖擊恐慌底部一去不復(fù)返，短期未到大幅出擊時(shí)刻，但中期增量政策未完待續(xù)?！耙粩堊咏鹑谡摺睉?yīng)對(duì)積極及時(shí)，政策有支撐，指數(shù)向下空間不大，關(guān)稅沖擊恐慌底部一去不復(fù)返。但當(dāng)前政策重在落實(shí)政治局會(huì)議要求，4月出口數(shù)據(jù)具備韌性，短期未到大幅出擊時(shí)刻，一個(gè)體現(xiàn)是4月底以來地方政府債發(fā)行節(jié)奏也較前期明顯放緩。但中長(zhǎng)期我們認(rèn)為政策未完待續(xù)，一是因?yàn)?月9日央行一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出：“價(jià)格調(diào)控思路上，也要從以前的管高價(jià)轉(zhuǎn)向管低價(jià)，從支持規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從防壟斷轉(zhuǎn)向防無序競(jìng)爭(zhēng)”，或意味著貨幣政策思路已從金融穩(wěn)定調(diào)整至穩(wěn)增長(zhǎng)和促進(jìn)物價(jià)合理回升，后續(xù)將維持適度寬松基調(diào)；二是因?yàn)檎尉謺?huì)議強(qiáng)調(diào)既定政策落實(shí)，二季度起超長(zhǎng)期特別國(guó)債、地方政府專項(xiàng)債有望逐步加速；三是關(guān)稅沖擊后置不意味著沒有沖擊，二、三季度對(duì)基本面影響預(yù)計(jì)將逐步顯現(xiàn)，若出口增速短時(shí)間快速下滑，參考“一攬子金融政策”出臺(tái)時(shí)機(jī)，則增量?jī)?chǔ)備政策將即刻出臺(tái)。

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　　行業(yè)配置：超配穩(wěn)定紅利+部分景氣科技

　　4月出口等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有韌性顯示關(guān)稅沖擊尚不明顯，政策相機(jī)抉擇及時(shí)，但短期重落實(shí)，大幅刺激必要性不大，因此關(guān)稅沖擊后的恐慌底部一去不復(fù)返；然而關(guān)稅沖擊現(xiàn)實(shí)存在，談判預(yù)計(jì)將是持久戰(zhàn)，仍將持續(xù)壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和基本面，市場(chǎng)向上空間可能也有限。行業(yè)配置方面，復(fù)蘇初期景氣線索相對(duì)分散，外部擾動(dòng)+科技產(chǎn)業(yè)浪潮尚未形成絕對(duì)景氣主線，使得2月以來行業(yè)輪動(dòng)強(qiáng)度中樞顯著高于往年，我們認(rèn)為，季節(jié)性規(guī)律顯示隨一季報(bào)披露后景氣有效性上升，行業(yè)輪動(dòng)強(qiáng)度歷史高位后市場(chǎng)有望選出新的主線，穩(wěn)定紅利+部分景氣科技或是核心配置思路，一是熱點(diǎn)快速輪動(dòng)時(shí)攻守兼?zhèn)洌蔷皻饩邆渖闲蓄A(yù)期，三是《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量行動(dòng)方案》、印巴沖突、AI催化等事件強(qiáng)化。

　　年初以來行業(yè)輪動(dòng)中樞顯著高于往年，季節(jié)性規(guī)律顯示一季報(bào)后的5、6月市場(chǎng)逐步選出新的主線。通過加總31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)日度漲跌幅排名絕對(duì)值并季度平滑，我們構(gòu)建得到行業(yè)輪動(dòng)強(qiáng)度指數(shù)，結(jié)果顯示2月底以來行業(yè)輪動(dòng)強(qiáng)度持續(xù)高位運(yùn)行，高于歷史同期水平，主因復(fù)蘇初期景氣線索相對(duì)分散，外部擾動(dòng)+科技產(chǎn)業(yè)浪潮尚未形成絕對(duì)景氣主線，市場(chǎng)傾向于從各個(gè)方向?qū)ふ覚C(jī)會(huì)。季節(jié)性規(guī)律看，一季度業(yè)績(jī)真空期長(zhǎng)，主題投資一般盛行，行業(yè)輪動(dòng)強(qiáng)度逐月上升，但隨一季報(bào)密集披露，景氣有效性上升，輪動(dòng)強(qiáng)度自3月見頂回落，市場(chǎng)在5、6月選出新的主線，如2024年H1出海、科技，2023Q2的高股息防御，2022Q2的新能源。

　　? ? ? 《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量行動(dòng)方案》推出，盈利占比有望提升，具備優(yōu)異現(xiàn)金流狀況的穩(wěn)定紅利有望凝聚新的共識(shí)。1）《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量行動(dòng)方案》強(qiáng)化業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的約束作用，或推動(dòng)公募被動(dòng)化、低波動(dòng)化，當(dāng)前銀行、非銀金融、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)确€(wěn)定紅利是主動(dòng)公募基金顯著低配方向，將有更高股價(jià)彈性。2）25Q1中信穩(wěn)定風(fēng)格（主要包括電力、建筑、交運(yùn)、運(yùn)營(yíng)商等）盈利（TTM）占比全A（非金融）環(huán)比自高位下行，但后續(xù)若關(guān)稅政策超預(yù)期影響外需表現(xiàn)，占比預(yù)計(jì)將重新回升。3）復(fù)盤過去紅利類資產(chǎn)表現(xiàn)規(guī)律，2024年5月后紅利內(nèi)部分化，景氣度及現(xiàn)金流狀況不佳的消費(fèi)、煤炭明顯回調(diào)，而以銀行、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸為代表的穩(wěn)定紅利持續(xù)跑贏，至8月中下旬才出現(xiàn)回調(diào)，原因主要是獲利了結(jié)、強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌?？紤]當(dāng)前紅利資產(chǎn)內(nèi)部分化情況，以紅利資產(chǎn)更為重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)——經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額作為比較維度，股份行、火電、高速公路等穩(wěn)定紅利則可能是更具韌性方向。4）4月以來中證紅利股債性價(jià)比有重新上行趨勢(shì)。多個(gè)有利因素支撐，穩(wěn)定紅利有望凝聚新的市場(chǎng)共識(shí)。

　　? ? ? 25Q1國(guó)產(chǎn)算力芯片大超預(yù)期，算力租賃/PCB/光模塊等環(huán)節(jié)表現(xiàn)亮眼，結(jié)合存貨/合同負(fù)債等指標(biāo)看，25Q2產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步鋪開，國(guó)產(chǎn)算力、半導(dǎo)體、存儲(chǔ)等科技景氣方向也有望成為主線。25Q1 AI產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度仍延續(xù)硬件>軟件的趨勢(shì)，伴隨著下游科技巨頭24Q4以來對(duì)AI業(yè)務(wù)的加碼投入，算力產(chǎn)業(yè)鏈逐步落實(shí)訂單，AI算力板塊25Q1合同負(fù)債整體高增90%。上游算力芯片受益?zhèn)湄浶枨舐氏葘?shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，海光信息、寒武紀(jì)25Q1歸母凈利潤(rùn)分別高達(dá)75.3%、256.8%，大超預(yù)期。25Q1 DeepSeek爆發(fā)帶動(dòng)算力需求前景上修，但考慮到部署節(jié)奏、確收節(jié)奏影響，數(shù)據(jù)中心及其基礎(chǔ)設(shè)施配套相關(guān)環(huán)節(jié)一季報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)猿史只癄顟B(tài)，預(yù)計(jì)二季度才能看到更多兌現(xiàn)，而部分市場(chǎng)關(guān)注的供不應(yīng)求環(huán)節(jié)如柴發(fā)，其漲價(jià)影響預(yù)計(jì)也將到二季度才能有進(jìn)一步體現(xiàn)。其他方向上，存儲(chǔ)有望底部回升，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代延續(xù)景氣，國(guó)產(chǎn)算力、半導(dǎo)體、存儲(chǔ)、智能駕駛等科技景氣方向后續(xù)具備成為景氣主線潛力。

　　?印巴沖突戰(zhàn)果強(qiáng)化軍貿(mào)市場(chǎng)份額提升預(yù)期，或重塑軍工估值體系，關(guān)注二季度軍貿(mào)變化。周內(nèi)印巴空戰(zhàn)愈演愈烈，更多細(xì)節(jié)走向前臺(tái)，巴方證實(shí)使用J-10CE擊落戰(zhàn)機(jī)包括陣風(fēng)、米格-29、SU-30在內(nèi)的多架印空軍戰(zhàn)機(jī)，戰(zhàn)果震驚世界。ZDK-03預(yù)警機(jī)、PL-15E等先進(jìn)中國(guó)出口軍貿(mào)裝備也被投入實(shí)戰(zhàn)，巴空軍在中制裝備加持下電子戰(zhàn)、體系化作戰(zhàn)能力震動(dòng)全球。利好加持，強(qiáng)化軍貿(mào)市場(chǎng)份額提升預(yù)期，軍工估值體系有望重塑，二季度軍工板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好有望顯著提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　1）內(nèi)需政策效果低預(yù)期：如果后續(xù)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資、新開工等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，信用偏弱，基建開工不及預(yù)期，通脹持續(xù)低迷，消費(fèi)未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場(chǎng)走勢(shì)將會(huì)承壓，過于樂觀的定價(jià)預(yù)期將會(huì)面臨修正。

　　2）關(guān)稅加征幅度繼續(xù)大幅超預(yù)期：如果美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅幅度繼續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國(guó)產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進(jìn)入美國(guó)，此外，后續(xù)若進(jìn)一步發(fā)動(dòng)金融戰(zhàn)、強(qiáng)制中概股退市等，可能對(duì)中國(guó)出口、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)帶來較大負(fù)面沖擊，影響A股基本面和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。3）市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)：若市場(chǎng)短時(shí)間內(nèi)跌幅過大，則融資交易等杠桿資金可能被迫賣出，可能造成市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。