來源：華爾街見聞

　　業(yè)績發(fā)布后，阿里股價跌約8%，明顯跑輸大盤。大摩認(rèn)為，這一下跌主要源于市場對阿里云業(yè)務(wù)增長的過高預(yù)期，考慮到行業(yè)需求超過供應(yīng)、千問模型的協(xié)同優(yōu)勢和AI基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)投入，云業(yè)務(wù)的增長邏輯依然穩(wěn)固，預(yù)計下一季度能實現(xiàn)22%的收入增長。

　　財報后股價大跌，但大摩認(rèn)為阿里云戰(zhàn)略完好，變現(xiàn)能力持續(xù)增強(qiáng)，市場的預(yù)期過高。

　　周四晚，阿里公布的財報顯示，集團(tuán)第四財季營收同比增長7%但不及預(yù)期，凈利潤同比大幅增長。業(yè)績發(fā)布后，阿里股價下跌約8%，明顯跑輸大盤。

　　據(jù)追風(fēng)交易臺消息，摩根士丹利Gary Yu及其團(tuán)隊于周四發(fā)布研報稱，盡管阿里最新財報略低于華爾街期望，但其阿里云的增長邏輯依然穩(wěn)固，將繼續(xù)受益于AI行業(yè)爆發(fā)性需求增長。

　　報告中，大摩維持了對阿里巴巴的“增持”評級，維持目標(biāo)價180美元不變。

　　市場對云業(yè)務(wù)的預(yù)期過高，其增長邏輯依然穩(wěn)固

　　根據(jù)大摩分析，阿里的股價下跌主要源于市場對阿里云業(yè)務(wù)20%增長的過高預(yù)期，但實際公布的18%增速符合大摩的預(yù)測。

　　另有分析指出，阿里云在收入增長并不大超預(yù)期的同時，本季度的利潤率下滑幅度卻比預(yù)料的更嚴(yán)重。本季實際調(diào)整后EBITA利潤為24.2億，利潤率環(huán)比下降1.9pct，比市場預(yù)期低1.5pct。

　　報告認(rèn)為，阿里云第四季度出現(xiàn)的春節(jié)季節(jié)性因素和供應(yīng)鏈波動掩蓋了其真實增長潛力。根據(jù)報告，AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)第七個季度保持三位數(shù)增長，這一趨勢極具投資吸引力。

　　大摩認(rèn)為，阿里云的投資邏輯依然穩(wěn)固，主要基于以下因素：

　　行業(yè)需求超過供應(yīng)：阿里作為唯一專注外部云業(yè)務(wù)的服務(wù)提供商將從行業(yè)繁榮中受益；

　　千問模型的協(xié)同優(yōu)勢：阿里開源的千問3模型既有端側(cè)應(yīng)用，也有云端應(yīng)用，二者相互配合增強(qiáng)客戶粘性；

　　AI基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)投入：盡管短期可能影響利潤率，但將支撐長期增長。

　　報告還援引CEO吳泳銘在財報電話會上的發(fā)言指出，阿里云未來幾個季度營收增速仍處于“上升通道”，管理層對此抱有“強(qiáng)烈信心”。

　　此外，阿里管理層還在電話會上透露了兩大關(guān)鍵趨勢：一是在大中型企業(yè)中，AI應(yīng)用從內(nèi)部系統(tǒng)向用戶側(cè)場景滲透；二是AI產(chǎn)品用戶從大中型企業(yè)延展到大量中小企業(yè)。

　　吳泳銘在電話會上解釋：

“新的客戶需求，大部分是推理應(yīng)用或推理場景推動，而實際上他們真正的大規(guī)模上線可能是在后面幾個月逐漸上線。也許是2月份、3月份，甚至4月份、5月份?！?/p>

　　大摩預(yù)計，阿里云在2026財年第一財季（下一季度））將實現(xiàn)22%的收入增長，這將成為股價回升的重要催化劑。

　　電商業(yè)務(wù)：變現(xiàn)效率持續(xù)提升，AI加持前景廣闊

　　四季度，阿里淘天集團(tuán)(TTG)的客戶管理收入(CMR)在第四季度實現(xiàn)12%的增長，顯著超過分析師預(yù)期的9%。

　　大摩指出，CMR增速繼續(xù)領(lǐng)先于GMV增長，這一趨勢預(yù)計將至少持續(xù)兩個季度，主要得益于0.6%服務(wù)費的實施以及全站營銷滲透率的提升。

　　報告預(yù)計，阿里巴巴的GMV增長將與行業(yè)保持同步，其戰(zhàn)略是通過在淘寶天貓平臺嵌入AI功能提升用戶參與度和使用頻率。預(yù)計F1Q26 CMR將增長10%，核心業(yè)務(wù)調(diào)整后EBITA增長6%，這已考慮了對內(nèi)容、用戶獲取和補(bǔ)貼的再投資。

　　阿里估值仍處合理范圍內(nèi)

　　值得注意的是，阿里在過去12個月已回購約119.9億美元股票，并宣布2025財年每股美國存托憑證2美元的股息(常規(guī)1.05美元+特別0.95美元)，總計分紅46億美元。按照報告，阿里去年向股東共返還165億美元。

　　大摩預(yù)計，2026財年阿里總收入同比增長8%，客戶管理收入增長7%，云收入增長25%。集團(tuán)調(diào)整后EBITA預(yù)計增長10%，盡管考慮到AI和本地服務(wù)的增加投入，但將被淘天持續(xù)貨幣化和其他業(yè)務(wù)虧損收窄所部分抵消。

　　報告還表示，目前阿里的F2026年預(yù)期市盈率僅為12倍，而大摩的目標(biāo)價意味著16倍F2027年市盈率，仍處于合理估值范圍內(nèi)。