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　　來源：川閱全球宏觀

　　金融的本質(zhì)是信用。而信用契約具有天然的脆弱性，市場參與者對信用背棄行為通常遵循“零容忍閾值“法則，一切利用信任損害對手方利益、產(chǎn)生道德風險的行為都可能導(dǎo)致不可逆的信任喪失。出爾反爾的美國在地緣政治上的某些決策已經(jīng)深刻地改變一些資產(chǎn)的定價邏輯和國際地位。

　　地緣政治事件本就是資產(chǎn)配置中一個十分常見的非量化定價因子。在大多數(shù)情況下，這個因子有兩個比較經(jīng)典的特征：

　　1、定價較快且變化迅速，但并不改變這類資產(chǎn)的定價方式。例如每次地緣政治沖突對金價的影響一般都以交易周為維度，之后黃金的定價會很快回到主要矛盾；

　　2、地緣時間一般作用在主權(quán)溢價（外匯）、商品供給端和黃金這類一般等價物等FICC市場上。地緣政治沖突最典型的影響就是一個國家的主權(quán)風險波動和某種商品的供給側(cè)，銅和油在這方面比較常見。

　　但規(guī)律之外也有例外，一些地緣政治變化徹底改變了中長期某類資產(chǎn)的定價模式，這里面最生動的例子就是2023年之后的黃金。

　　筆者從2023年年初至今，撰寫了一系列黃金定價模型以及黃金市場展望的報告，貫穿了這一輪黃金從1800美元/盎司上漲至最高近3500美元/盎司波瀾壯闊的牛市。

　　其中在最近的一篇報告《滯脹是基準情景，黃金是版本答案》中闡述了為什么我們認為今年可能是這輪牛市中彈性最大的階段。倫敦現(xiàn)貨黃金價格在2025年的前四個月累計上漲26.6%，月均上漲6.6%，創(chuàng)下2020年以來連續(xù)四個月漲幅紀錄。但交易擁擠度也隨之快速上升，脆弱性逐漸積累。5月，中美貿(mào)易談判取得階段性進展，全球避險情緒降溫推動黃金多頭的擁擠交易瓦解，從高點最高回撤近10%，但之后又馬上企穩(wěn)。

　　我們認為，與定價模式的改變相比，這些都只能算是插曲。這輪黃金牛市最大的推動力是部分發(fā)展中國家（主要集中在遠東和中東），因為害怕美國對其外匯儲備進行與對俄羅斯一樣的金融制裁（凍結(jié)SWIFT系統(tǒng)），紛紛在外匯儲備中用黃金來替代美元美債。換句話說，這輪黃金的牛市最大的邏輯是對美元安全性的信任崩塌。

　　由于黃金每年的產(chǎn)量有限以及原本外匯儲備中黃金占比太低，這些國家外匯儲備轉(zhuǎn)移是需要較長時間的，所以在幾年內(nèi)這些官方機構(gòu)都會在黃金市場上提供持續(xù)的超額需求（超額是與前幾年央行僅僅是為了對沖美元超發(fā)，導(dǎo)致美元對實物貶值而買入黃金相比）。

　　持續(xù)大量的凈買入讓這些國家的儲備需求在黃金市場的定價權(quán)提升，頂著機構(gòu)投資人不斷拋出黃金的趨勢，將黃金價格不斷拉升。

　　這些國家的擔憂本質(zhì)上是對美國濫用金融霸權(quán)的預(yù)防和抵制。但金融制裁不僅僅只有上述這一種方式，還包括讓外國公司在美國權(quán)益市場退市。今年4月份，美國財長貝森特就曾經(jīng)表達不排除通過讓中概股退市，在貿(mào)易談判中，對中國施壓。此舉與前些年對俄制裁一樣，讓部分國家“響起了警報”。因為紐約是全球流動性和有效性最高的權(quán)益市場，全世界想要大舉融資的企業(yè)家都在期待自己在美國交易所“敲鐘”的那一天。

　　但如果“今天”敲鐘成功，“明天”就讓退市，這就會讓全球企業(yè)家對完全依賴美股市場進行投融資“心生芥蒂”，甚至需要考慮“不能把雞蛋放在一個籃子里”?？v觀全球市場有著和美股一樣的“科技敘事”的市場，在筆者視野中只有中國香港市場。這個市場有著貨幣自由流通的優(yōu)勢，同時擁有著一部分全球最頂尖的科技公司，在AI和信息化的浪潮中走在前列。

　　其實港股的國際化已經(jīng)是中國發(fā)展戰(zhàn)略中一個非常重要的內(nèi)容。去年年底，何立峰副總理就出席中國香港國際金融領(lǐng)袖投資峰會并致辭。發(fā)言強調(diào)：

　　“無論外部風云如何變幻，我們都將始終堅持集中精力辦好自己的事情，中國經(jīng)濟發(fā)展長期向好的大趨勢沒有變也不會改變。國家好，香港一定好；香港好，國家會更好”；

　　“把香港國際金融中心建設(shè)好、鞏固好、發(fā)展好，既是香港所需，也是國家所重”；

　　“中央始終從戰(zhàn)略全局的高度，對香港國際金融中心發(fā)展進行定位，將持續(xù)完善支持香港國際金融中心建設(shè)的政策體系，一如既往、全力以赴為香港深化金融改革發(fā)展、維護金融穩(wěn)定安全提供充分支持和保障”。

　　目前港交所上市的國際企業(yè)還屈指可數(shù)，外資企業(yè)總市值占港交所整體市場的比例相對較低，相比之下，中資股占77.26%。未來港股的國際化道阻且長，同時也意味著其擁有巨大的潛力。

　　上市的前提是充足的流動性環(huán)境，否則等待IPO的公司有定價被低估的風險。參考我們在報告《美國經(jīng)濟周期性走弱才剛剛開始》中的結(jié)論“拉長周期來看，隨著債務(wù)周期的下行，美國的經(jīng)濟壓力越來越大是大概率事件（美元也會同步進入下行周期）。在資產(chǎn)配置上，也許是時候進行長周期的再平衡了”。“離家出走”的美元外溢會給港股的流動性帶來怎樣提升，我們很難度量幅度，但流向非美的方向相對確定。這就為后續(xù)外資企業(yè)的上市提供了先決條件。

　　未來，中國香港的市場將不僅僅是中國的市場，更是全球的市場。一方面港股為中國參與第四次工業(yè)革命（AI革命）提供全球資本動力與創(chuàng)新融資機制；另一方面也為全球資本參與投資人民幣權(quán)益資產(chǎn)尤其是優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新類資產(chǎn)提供機會，為人民幣國際化甚至讓人民幣成為除美元以外全球重要儲備貨幣提供助力。

　　非美外資開始成為港股流動性的新助力，從近期寧德時代赴港上市中基石投資者的占比結(jié)構(gòu)可以看出，其中科威特投資局（KIA）投資占比一度近20%，瑞銀、韓國未來資產(chǎn)、加拿大皇家銀行等機構(gòu)也占有相當大比例，成為非美外資中的佼佼者。

　　此外，越來越多的非美外資赴港成立辦公室，也能代表這種支持不是“心血來潮”，而是長期的戰(zhàn)略行為。投融資擴容很有可能成為未來國際市場抵御美國金融霸權(quán)的有效手段。

　　就像前兩年的黃金一樣，港股的崛起也將成為對美國使用金融霸權(quán)擲地有聲的抗議。我們不挑事但也不怕事，最終有信譽和潛力的市場，自然會吸引全世界（可能除了美國）最優(yōu)秀的公司在珠江南畔和我們一起分享成長帶來的甜蜜果實。

　　回到時間維度上來考慮美元外溢之后的選擇，日本目前還有加息的預(yù)期，對融資的友好程度受限，而歐洲的財政刺激面臨著較長的審議流程，要形成實物工作量推高經(jīng)濟還要時間，因此至少年內(nèi)，港股會是美元出逃后的一個合適的容身之處。

　　風險提示：美國經(jīng)貿(mào)政策大幅變動；關(guān)稅擴散超預(yù)期，導(dǎo)致全球經(jīng)濟超預(yù)期放緩、市場調(diào)整幅度加大。

　　研究報告信息

　　證券研究報告：港股的定位或因地緣政治改變

　　對外發(fā)布時間：2025年5月21日

　　報告撰寫：林彥 SAC編號?S0100525030001