（轉(zhuǎn)自：肥貓財(cái)經(jīng)）

核心觀點(diǎn)

韋冀星 ?策略首席分析師

證書(shū)編號(hào)：S0790524030002

【策略】

堅(jiān)定政策信心，降低斜率預(yù)期

5月中美發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》，本次中美貿(mào)易談判的結(jié)果成為了近期資本市場(chǎng)的重要關(guān)注點(diǎn)。那么該因素落地后，市場(chǎng)將如何演繹？

策略視角，我們將從4個(gè)視角去解讀本次談判結(jié)果：

1. 中美為什么談判超預(yù)期？最強(qiáng)烈的訴求在美國(guó)這邊，而不在中國(guó)。美國(guó)至今為止有效的談判成效并不多，特朗普急于獲得新的談判成果，以回頭進(jìn)一步和其他國(guó)家獲取談判利益。從結(jié)果來(lái)看，更超預(yù)期的是談成的時(shí)間，而非關(guān)稅幅度。

2. 中美談判后續(xù)會(huì)繼續(xù)這么順利么？建議投資者做好心理準(zhǔn)備，并不一定會(huì)。如果后續(xù)美國(guó)和其他國(guó)家的談判依然不太順利，那么90天的延長(zhǎng)期限會(huì)進(jìn)一步延長(zhǎng)；但如果特朗普又“大獲成功”，那么對(duì)中國(guó)的態(tài)度可以隨時(shí)強(qiáng)硬。后續(xù)談判會(huì)是漫長(zhǎng)的，因?yàn)槲覀円ダ斫饷绹?guó)行為背后的動(dòng)機(jī)——

3. 美國(guó)到底想要什么？對(duì)其他國(guó)家的關(guān)稅會(huì)顯著下降嗎？債務(wù)危機(jī)說(shuō)、財(cái)政危機(jī)說(shuō)、貿(mào)易逆差說(shuō)、制造業(yè)回流說(shuō)都不能夠清晰解釋特朗普的行為。這次特朗普關(guān)稅的根本原因來(lái)自于【資本侵蝕】（即美國(guó)凈負(fù)債過(guò)高，海外投資者分潤(rùn)掉了美國(guó)本土的產(chǎn)出），指標(biāo)【美國(guó)海外凈負(fù)債/美國(guó)名義GDP】反映了美元資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)顯著提升。后續(xù)特朗普2.0的內(nèi)容將包括：關(guān)稅+貶值+增加對(duì)美訂單+金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)向生產(chǎn)性投資。美國(guó)有效關(guān)稅將顯著升至10-20%，對(duì)中國(guó)大概率會(huì)是最高一檔，預(yù)計(jì)30-50%。

4. 中國(guó)的政策會(huì)因此出得更慢嗎？我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)【堅(jiān)定政策信心，降低斜率預(yù)期】?？紤]到A股的內(nèi)生性盈利底將不晚于三季度到達(dá)，我們還將迎來(lái)幾個(gè)月的數(shù)據(jù)下行期。當(dāng)前政策的核心主旨是盡快推出已有的既定政策，新的儲(chǔ)備政策的具體推出時(shí)點(diǎn)或仍需等待更細(xì)致的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化或外部沖擊落地等要素滿(mǎn)足，我們預(yù)計(jì)或在二季度后期到三季度前期。由于關(guān)稅幅度依然較高，中美談判的超預(yù)期進(jìn)展只會(huì)提前政策推出時(shí)間，并不會(huì)顯著拖后。

居民邊際消費(fèi)傾向的提升和資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，背后的最重要的錨點(diǎn)在于“收入預(yù)期拐點(diǎn)”和“生活醫(yī)療底線(xiàn)保障”。從4.25政治局會(huì)議來(lái)看，本輪政策思路上已經(jīng)抓住核心矛盾，但考慮到這兩大錨點(diǎn)的變化并非一蹴而就，政策的推進(jìn)也將是一步步穩(wěn)扎穩(wěn)打，我們繼續(xù)建議“堅(jiān)定政策信心，降低斜率預(yù)期”。

行業(yè)配置建議：“4+1”推薦，未來(lái)投資當(dāng)中“地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”嵌入DDM估值模型

“4”個(gè)行業(yè)方向：（1）“內(nèi)循環(huán)”內(nèi)需消費(fèi)：服裝鞋帽、汽車(chē)（包括兩輪電動(dòng)車(chē)）、零售、食品、美容護(hù)理和新零售；（2）科技成長(zhǎng)自主可控+軍工：AI+、機(jī)器人、半導(dǎo)體、信創(chuàng)、軍工（導(dǎo)彈、無(wú)人機(jī)、衛(wèi)星）；（3）成本改善驅(qū)動(dòng)：養(yǎng)殖、航海裝備、能源金屬、飼料、貴金屬；（4）出海結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：中歐貿(mào)易關(guān)系緩和（對(duì)歐洲出口占比高品種：汽車(chē)、風(fēng)電等）及小品類(lèi)出海（如零食等）；?“1”個(gè)底倉(cāng)邏輯：穩(wěn)定型紅利、黃金、優(yōu)化的高股息。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期變動(dòng)；全球流動(dòng)性及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

魏建榕 ?金融工程首席分析師

證書(shū)編號(hào)：S0790519120001

【金融工程】

基于行業(yè)輪動(dòng)模型的6月行業(yè)多頭

開(kāi)源證券金融工程團(tuán)隊(duì)近年發(fā)布的系列專(zhuān)題報(bào)告《A股行業(yè)動(dòng)量的精細(xì)結(jié)構(gòu)》、《從龍頭股領(lǐng)漲到行業(yè)動(dòng)量：絕對(duì)與相對(duì)的統(tǒng)一框架》、《從漲跌停效應(yīng)到行業(yè)反轉(zhuǎn)》，深入剖析并闡述了“行業(yè)輪動(dòng)的動(dòng)力學(xué)模型”。上述報(bào)告從一個(gè)看似矛盾的現(xiàn)象出發(fā)：在A股市場(chǎng)的月度頻率上，為何個(gè)股是反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而行業(yè)指數(shù)（個(gè)股的集合）卻是動(dòng)量效應(yīng)？對(duì)此開(kāi)源金工的回答是：行業(yè)內(nèi)成分股的股價(jià)變化中，存在“領(lǐng)先-滯后、互相牽引”的動(dòng)力學(xué)關(guān)系。對(duì)成分股的不同劃分方案，會(huì)影響牽引力的方向，我們由此分別構(gòu)造出了：龍頭股因子和漲跌停股因子。龍頭股因子采用“成交金額大小”作為成分股集團(tuán)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，是顯著且有效的行業(yè)動(dòng)量因子。漲跌停股因子采用“近期是否曾經(jīng)漲跌?！弊鳛槌煞止杉瘓F(tuán)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，是優(yōu)異且稀缺的行業(yè)反轉(zhuǎn)因子。

開(kāi)源證券金融工程團(tuán)隊(duì)根據(jù)龍頭股因子和漲跌停股因子，對(duì)一級(jí)行業(yè)指數(shù)進(jìn)行打分，每月選擇分?jǐn)?shù)最高的作為行業(yè)多頭組合?；诮刂?025年5月23日的數(shù)據(jù)，開(kāi)源金工行業(yè)動(dòng)力學(xué)模型給出的6月行業(yè)組合為：交通運(yùn)輸，非銀金融，煤炭，環(huán)保，建筑裝飾，美容護(hù)理，食品飲料，傳媒，電力設(shè)備，社會(huì)服務(wù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：模型測(cè)試基于歷史數(shù)據(jù)、市場(chǎng)未來(lái)可能發(fā)生變化。

方光照 ?傳媒首席分析師

證書(shū)編號(hào)：S0790520030004

【傳媒】

上海電影（601595.SH）

公司作為上海地區(qū)龍頭影視公司，更受益于春節(jié)檔哪吒票房超預(yù)期帶動(dòng)的電影大盤(pán)復(fù)蘇，電影主業(yè)有望持續(xù)修復(fù)。大IP開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)，IP商品與營(yíng)銷(xiāo)授權(quán)、IP游戲授權(quán)及聯(lián)動(dòng)，有望貢獻(xiàn)可觀業(yè)績(jī)彈性。此外，AI持續(xù)賦能影視降本增效，并有望進(jìn)一步打開(kāi)公司IP變現(xiàn)空間。

催化劑：暑期檔內(nèi)容釋放、IP授權(quán)業(yè)務(wù)持續(xù)落地、AI玩具上市。

風(fēng)險(xiǎn)提示：電影市場(chǎng)復(fù)蘇不及預(yù)期，IP開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期等。

蔣穎 ?通信首席分析師

證書(shū)編號(hào)：S0790523120003

【通信】

新易盛（300502.SZ）

全球光模塊領(lǐng)軍企業(yè)，持續(xù)提升高速率光模塊市場(chǎng)占有率，加速硅光、相干光模塊、800G/1.6T 光模塊等行業(yè)前沿領(lǐng)域研究及商用，新產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)拓展工作持續(xù)取得進(jìn)展，目前已與全球主流互聯(lián)網(wǎng)廠商及通信設(shè)備商建立起了良好的合作關(guān)系。

催化劑：AI算力需求持續(xù)發(fā)展，積極推動(dòng)高速光模塊需求發(fā)展，貿(mào)易沖突緩和，海外投資信心回歸。

風(fēng)險(xiǎn)提示：AI及云發(fā)展不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、數(shù)字經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期。

殷晟路?電力設(shè)備與新能源首席

證書(shū)編號(hào)：S0790522080001

【電新】

大金重工（002487.SZ）

公司是亞太區(qū)唯一實(shí)現(xiàn)海工產(chǎn)品交付歐洲的供應(yīng)商，已形成歐洲海工項(xiàng)目的批量化交付體系，在手海外訂單充足。2024年年報(bào)已體現(xiàn)歐洲海工產(chǎn)品高附加值帶來(lái)的高盈利，隨著歐洲海風(fēng)項(xiàng)目加速建設(shè)，公司有望提升份額，迎來(lái)量利齊升。

催化劑：歐洲降息推動(dòng)海風(fēng)項(xiàng)目建設(shè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外政策變動(dòng)、海上風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。

周磊 ?公用事業(yè)首席分析師

證書(shū)編號(hào)：S0790524090002

【公用事業(yè)】

中國(guó)核電（601985.SH）

公司國(guó)內(nèi)核電雙寡頭之一，核電加速常態(tài)化核準(zhǔn)打開(kāi)未來(lái)成長(zhǎng)空間，核電發(fā)電成本優(yōu)勢(shì)明顯，遠(yuǎn)期利潤(rùn)和分紅可期。

催化劑：發(fā)電量或超預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：核準(zhǔn)進(jìn)度不及預(yù)期。若核電站核準(zhǔn)數(shù)量低于預(yù)期，將顯著影響運(yùn)營(yíng)商發(fā)電量。市場(chǎng)化電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。若市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)加劇，電價(jià)有較大波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。若核燃料價(jià)格大幅上漲，將會(huì)影響運(yùn)營(yíng)商盈利水平。核電機(jī)組運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。核電行業(yè)對(duì)安全要求極高，若發(fā)生安全生產(chǎn)事故，將會(huì)顯著影響未來(lái)行業(yè)發(fā)展前景。

余汝意 ?醫(yī)藥首席分析師

證書(shū)編號(hào)：S0790523070002

【醫(yī)藥】

三生制藥（1530.HK）

核心品種持續(xù)發(fā)力，特比澳、促紅素雙品牌、益賽普、賽普汀及蔓迪等產(chǎn)品多元化布局，公司憑借成熟的商業(yè)化能力驅(qū)動(dòng)核心產(chǎn)品增長(zhǎng)；新藥SSGJ707（PD-1/VEGF雙抗）療效與安全性展現(xiàn)優(yōu)效潛力，2025年5月20日三生制藥將PD-1/VEGF雙抗的中國(guó)外全球權(quán)益授權(quán)給輝瑞，同時(shí)輝瑞還將獲得中國(guó)市場(chǎng)商業(yè)化的選擇權(quán)，目前該藥啟動(dòng)首格III期臨床；公司后續(xù)在研管線(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花，創(chuàng)新平臺(tái)打造高價(jià)值品種。

催化劑：SSGJ707（PD-1/VEGF雙抗）商業(yè)化彈性?xún)冬F(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

金益騰 ?化工首席分析師

證書(shū)編號(hào)：S0790520020002

【化工】

振華股份（603067.SH）

金屬鉻及鉻鹽下游需求旺盛，且鉻鹽環(huán)節(jié)供給格局良好，公司作為全球鉻鹽產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)有望充分受益。

催化劑：金屬鉻與鉻鹽價(jià)格上行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原料價(jià)格大幅波動(dòng)、下游需求不及預(yù)期、項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)程不及預(yù)期等。

趙旭楊 ?汽車(chē)高級(jí)分析師

證書(shū)編號(hào)：S0790523090002

【汽車(chē)】

小鵬汽車(chē)-W（9868.HK）

新勢(shì)力龍頭全面布局物理世界AI，Mona、P7+等產(chǎn)品力強(qiáng)，車(chē)型周期強(qiáng)勢(shì)，后續(xù)將有多款新車(chē)發(fā)布且具備爆款潛質(zhì)，帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)提升且有望年內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧。機(jī)器人體態(tài)優(yōu)雅，進(jìn)展超預(yù)期，科技屬性強(qiáng)化，拓展?jié)撛跇I(yè)務(wù)空間。

催化劑：銷(xiāo)量超預(yù)期，新車(chē)發(fā)布訂單超預(yù)期，機(jī)器人進(jìn)展超預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)需求不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，上游原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期，交付能力不及預(yù)期。

呂明 ?可選消費(fèi)首席分析師

證書(shū)編號(hào)：S0790520030002?

【可選消費(fèi)】

九號(hào)公司-WD（689009.SH）

Q1營(yíng)收利潤(rùn)雙超預(yù)期，Q2截至目前兩輪車(chē)/割草機(jī)器人激活量維持此前增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，兩輪車(chē)700萬(wàn)臺(tái)下線(xiàn)，618搶先購(gòu)活動(dòng)保持高增長(zhǎng)趨勢(shì)。5-6月份旺季有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)兩輪車(chē)/割草機(jī)器人營(yíng)收和利潤(rùn)高增長(zhǎng)，割草機(jī)器人利潤(rùn)彈性大。預(yù)計(jì)Q2營(yíng)收有望保持較高雙位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)率繼續(xù)提升。

催化劑：618數(shù)據(jù)超預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道拓展不及預(yù)期；新品銷(xiāo)售不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。

高超 ?非銀金融首席分析師

證書(shū)編號(hào)：S0790520050001

【非銀金融】

江蘇金租（600901.SH）

2025年規(guī)模投放和利差表現(xiàn)均好于預(yù)期，有望受益于降準(zhǔn)降息帶來(lái)的負(fù)債成本回落，驅(qū)動(dòng)利差擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2025年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)13%，25年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)當(dāng)下股息率5.3%，看好當(dāng)下配置機(jī)會(huì)。

催化劑：業(yè)績(jī)超預(yù)期，利率走低。

風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇造成業(yè)務(wù)規(guī)模、利差承壓；期限錯(cuò)配產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

陳寶健 ?計(jì)算機(jī)首席分析師

證書(shū)編號(hào)：S0790520080001

【計(jì)算機(jī)】

卓易信息（688258.SH）

（1）全資子公司艾普陽(yáng)推出 ai+編程的新產(chǎn)品；（2）bios 和 bmc 固件也有望受益算力高景氣。

催化劑：艾普陽(yáng)持續(xù)推出 ai 編程的新產(chǎn)品。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)拓展不及預(yù)期；公司研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期變動(dòng)；全球流動(dòng)性及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；定價(jià)模型失效。

研報(bào)發(fā)布機(jī)構(gòu)：開(kāi)源證券研究所

研報(bào)首次發(fā)布時(shí)間：2025.5.29

分析師：韋冀星 ?證書(shū)編號(hào)：S0790524030002

《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施。通過(guò)微信形式制作的本資料僅面向開(kāi)源證券客戶(hù)中的金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)投資者，請(qǐng)勿對(duì)本資料進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)行為。若您并非開(kāi)源證券客戶(hù)中的金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)勿訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的信息。本資料難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，還請(qǐng)見(jiàn)諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問(wèn)，請(qǐng)與我們聯(lián)系。

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