財(cái)聯(lián)社6月13日訊（FICC研究員 李響）5月債券市場(chǎng)“科技板”新政（簡(jiǎn)稱(chēng)“新政”）發(fā)布后，市場(chǎng)發(fā)行的積極性明顯帶動(dòng)。

　　財(cái)聯(lián)社根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，5月科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到3638億元新高，環(huán)比抬升123%，為科創(chuàng)債發(fā)行至今最高的單月發(fā)行額。另?yè)?jù)中信固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，以國(guó)有銀行為代表的大量高資質(zhì)發(fā)行人進(jìn)行科創(chuàng)債的發(fā)行，壓低了全月科創(chuàng)債的融資成本，疊加5月信用債表現(xiàn)也相對(duì)亮眼，5月科創(chuàng)債平均發(fā)行票面利率為1.77%，創(chuàng)下新低。

　　不過(guò)，與近期迅猛發(fā)行的金融機(jī)構(gòu)科創(chuàng)債不同，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模上相對(duì)不大。財(cái)聯(lián)社據(jù)Wind不完全統(tǒng)計(jì)，截至6月12日，已有157家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債，合計(jì)規(guī)模3254.75億元。若以5月初新政至今口徑統(tǒng)計(jì)，也僅有30余家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行的科創(chuàng)債已經(jīng)上市，合計(jì)270.1億元。

　　隨著新政推出，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行的科創(chuàng)債的募集資金投向范圍不斷擴(kuò)大。部分中小民營(yíng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在科創(chuàng)債發(fā)行上呈現(xiàn)三大特征，主要通過(guò)擔(dān)保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）、地方風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金等方式完成發(fā)行。

　　據(jù)部分投資人士的反饋，不少投資人對(duì)于股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的科創(chuàng)債還是心存疑慮，擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如何玩轉(zhuǎn)“科技創(chuàng)新債” 江湖，發(fā)得出，有人投，是十分值得探究的問(wèn)題。

　　有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行的科創(chuàng)債與普通債估值差異不明顯，債券定價(jià)更多參考的是發(fā)行主體或擔(dān)保主體的信用，科創(chuàng)領(lǐng)域相關(guān)因素未完全體現(xiàn)在定價(jià)中，因此，需要重點(diǎn)關(guān)注科創(chuàng)債增信措施和產(chǎn)品條款的創(chuàng)新，從中獲得投資機(jī)會(huì)。

　　新政以來(lái)，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債規(guī)模超270億元，AAA主體居多

　　財(cái)聯(lián)社據(jù)Wind不完全統(tǒng)計(jì)，截至6月12日，已有157家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債，合計(jì)規(guī)模3254.75億元。從評(píng)級(jí)分布來(lái)看，AAA級(jí)主體數(shù)量最多，發(fā)行規(guī)模也最大。Wind數(shù)據(jù)顯示，AAA級(jí)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合計(jì)78家發(fā)行規(guī)模2553億元，以49%的主體數(shù)量發(fā)行了超78%的科創(chuàng)債規(guī)模，此外AA+和AA主體分別有57家和24家，發(fā)行規(guī)模為508.2億元和174.13億元。低于AA級(jí)的股權(quán)發(fā)行機(jī)構(gòu)僅有1家為安吉縣國(guó)風(fēng)產(chǎn)業(yè)基金管理有限公司，發(fā)行規(guī)模7.92億元。

　　若以5月初新政至今口徑統(tǒng)計(jì)，據(jù)DM數(shù)據(jù)顯示，也僅有30余家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行的科創(chuàng)債已經(jīng)上市，合計(jì)270.1億元，另有9家已發(fā)行待上市，不過(guò)整體發(fā)行人資質(zhì)較高。財(cái)聯(lián)社梳理發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)股權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行人均在AA+及以上，僅有西安中科光機(jī)投資控股有限公司、揚(yáng)州國(guó)有資本投資集團(tuán)有限公司、魯信創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)股份有限公司、無(wú)錫創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)有限公司、無(wú)錫市象云投資有限公司等5家股權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行主體評(píng)級(jí)為AA，多數(shù)發(fā)行均由母公司提供擔(dān)保。

　　圖：5月初新政至今股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行名單

　　值得注意的是，在債市“科技板”政策推出后，對(duì)民營(yíng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行科技創(chuàng)新債券的支持也在加大。目前部分頭部民營(yíng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如東方富海、啟明創(chuàng)投、毅達(dá)資本等均在銀行間注冊(cè)科技創(chuàng)新債券，如東方富海即將于6月16日發(fā)行的“25東方富海PPN001”整體融資規(guī)模達(dá)15億元，由國(guó)家級(jí)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)中債信用增進(jìn)投資股份有限公司進(jìn)行擔(dān)保，同時(shí)深圳市高新投融資擔(dān)保有限公司作為地方國(guó)企代表為項(xiàng)目提供反擔(dān)保支持，構(gòu)建起央地“雙保險(xiǎn)”機(jī)制，債項(xiàng)評(píng)級(jí)高達(dá)AAA。

　　財(cái)聯(lián)社還注意到，有3家主體在發(fā)行科創(chuàng)債并未標(biāo)明主體評(píng)級(jí)，分別為廣州科學(xué)城創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司、南通投資管理有限公司和無(wú)錫市云林金投投資控股有限公司，但債項(xiàng)評(píng)級(jí)整體較高，其中前兩只債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA，后一只為AA+，均與擔(dān)保主體資質(zhì)有關(guān)。其中廣州科學(xué)城創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司發(fā)行的“25科創(chuàng)投K1”擔(dān)保人為天府信用增進(jìn)股份有限公司，與另兩只擔(dān)保人為地方所屬平臺(tái)不同。

　　三大新增政策性工具助力中小股權(quán)投資機(jī)構(gòu)科創(chuàng)債發(fā)行

　　“2025年以前，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行的科創(chuàng)債主要投向地方政府出資成立的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，隨著新政推出，目前部分股權(quán)投資機(jī)構(gòu)正探索運(yùn)用債券募集資金投向私募股權(quán)投資基金”，有市場(chǎng)人士指出。

　　財(cái)聯(lián)社注意到，目前股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行的科創(chuàng)債的可投范圍在不斷擴(kuò)大，不過(guò)發(fā)行機(jī)構(gòu)的頭部效應(yīng)仍較為明顯，開(kāi)展注冊(cè)的地區(qū)也主要覆蓋北京、上海、廣東、江蘇等經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)的區(qū)域。

　　不過(guò)，也有不少民營(yíng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)登場(chǎng)亮相，包括東方富海、中科創(chuàng)星等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在積極探索運(yùn)用新創(chuàng)設(shè)的科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具。據(jù)財(cái)聯(lián)社不完全梳理，民營(yíng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)至今的融資規(guī)模仍相對(duì)偏小，規(guī)模不足百億。

　　圖：部分民營(yíng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)科創(chuàng)債發(fā)行情況

　　值得注意的是，由于股權(quán)投資本質(zhì)上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)周期長(zhǎng)的投資品種，與債券的收益模式和基本邏輯存在較大差異，民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)由于規(guī)模相對(duì)較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱、品牌影響力有限等客觀情況，在降低債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)投科技創(chuàng)新債券的積極性方面的很重要一個(gè)舉措就是依靠政策性工具支持力度。

　　5月7日，交易商協(xié)會(huì)將新增政策性工具概括為政策性工具、市場(chǎng)化信用增進(jìn)、區(qū)域增信機(jī)制三大類(lèi)，也成為相對(duì)偏弱資質(zhì)的中小民營(yíng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在科創(chuàng)債市場(chǎng)上完成華麗亮相的主要增信方式。

1、加大政策性工具支持力度，包括提供擔(dān)保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）、債券投資等政策性工具；

2、鼓勵(lì)市場(chǎng)化信用增進(jìn)，包括以市場(chǎng)化專(zhuān)業(yè)增信機(jī)構(gòu)提供增信或金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證等方式；

3、發(fā)揮區(qū)域增信機(jī)制作用，是指通過(guò)地方風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金、區(qū)域擔(dān)保機(jī)構(gòu)豐富區(qū)域增信機(jī)制。

　　中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在5月7日舉辦的國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上也提出，創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具，通過(guò)與地方政府、市場(chǎng)化增信機(jī)構(gòu)等合作，采用共同擔(dān)保等多樣化的增信措施，分?jǐn)倐牟糠诌`約損失風(fēng)險(xiǎn)，為科技創(chuàng)新企業(yè)和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行低成本、長(zhǎng)期限的科創(chuàng)債券融資提供支持。

　　業(yè)內(nèi)評(píng)級(jí)分析人士指出，目前民營(yíng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在境內(nèi)債券市場(chǎng)融資經(jīng)歷較少，一方面受限于其民營(yíng)背景，境內(nèi)債券市場(chǎng)純信用發(fā)行難度較大；另一方面，資管新規(guī)出臺(tái)后，出于禁止多層嵌套的考慮，債券募集資金不能投資于私募股權(quán)基金，也從客觀上限制了股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的債券融資動(dòng)機(jī)。

　　對(duì)于資質(zhì)較弱、評(píng)級(jí)較低的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，中證鵬元分析師高慧珂撰文指出，要提升信用資質(zhì)較弱主體發(fā)債融資的可及性，需要借助多元化增信機(jī)制+更加聚焦該類(lèi)企業(yè)的債券產(chǎn)品創(chuàng)新+高收益?zhèn)袌?chǎng)等多項(xiàng)措施的配合支持。

　　不過(guò)在投資方面，高慧珂表示，當(dāng)前科創(chuàng)債與普通債估值差異不明顯，債券定價(jià)更多參考的是發(fā)行主體或擔(dān)保主體的信用，科創(chuàng)領(lǐng)域相關(guān)因素未完全體現(xiàn)在定價(jià)中，因此，需要重點(diǎn)關(guān)注科創(chuàng)債增信措施和產(chǎn)品條款的創(chuàng)新，從中獲得投資機(jī)會(huì)。

　　科創(chuàng)企業(yè)的評(píng)估方法與模型還需進(jìn)一步完善

　　近日，中誠(chéng)信國(guó)際董事總經(jīng)理劉洋接受媒體采訪時(shí)表示，政策紅利將推動(dòng)科創(chuàng)債市場(chǎng)發(fā)行主體多元化、融資工具豐富化，并優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需結(jié)合科創(chuàng)企業(yè)特點(diǎn)，打破傳統(tǒng)評(píng)級(jí)思路，提高評(píng)級(jí)前瞻性和區(qū)分度。

　　劉洋表示，隨著債市“科技板”正式亮相，在政策的引導(dǎo)下，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要進(jìn)一步結(jié)合股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、科技型企業(yè)及科技創(chuàng)新業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，打破傳統(tǒng)以資產(chǎn)、規(guī)模為重心的評(píng)級(jí)思路，優(yōu)化評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)符號(hào)，提高評(píng)級(jí)的前瞻性和區(qū)分度，打造“科技板”債券評(píng)級(jí)體系。劉洋表示，中誠(chéng)信國(guó)際已經(jīng)于6月10日推出了優(yōu)化版科技創(chuàng)新企業(yè)評(píng)級(jí)方法、科創(chuàng)債債項(xiàng)評(píng)級(jí)方法，同時(shí)近期擬推出專(zhuān)門(mén)用于股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法，全力支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，助力“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”良性循環(huán)。

　　劉洋補(bǔ)充表示，在推動(dòng)科創(chuàng)債市場(chǎng)分層，促進(jìn)多層次科創(chuàng)債市場(chǎng)形成與發(fā)展過(guò)程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以在以下五個(gè)方面發(fā)揮重大作用，包括通過(guò)定性與定量指標(biāo)相結(jié)合的多維度、差異化評(píng)級(jí)指標(biāo)設(shè)置，在評(píng)級(jí)方法指標(biāo)的設(shè)定中更加突出企業(yè)的科創(chuàng)屬性，提高對(duì)重大科技創(chuàng)新行業(yè)及發(fā)展方向、科技創(chuàng)新成果價(jià)值及由其帶來(lái)的社會(huì)影響力的認(rèn)識(shí)和判斷能力，提高對(duì)各類(lèi)產(chǎn)業(yè)、財(cái)政和金融支持科創(chuàng)政策的敏感性，通過(guò)科創(chuàng)評(píng)級(jí)案例與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)積累，不斷調(diào)整與完善科創(chuàng)評(píng)級(jí)方法與理念。

　　劉洋認(rèn)為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)科創(chuàng)評(píng)級(jí)方法對(duì)不同行業(yè)、不同生命周期內(nèi)的科創(chuàng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀的評(píng)判與揭示，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也希望市場(chǎng)上能涌現(xiàn)一批具有科技創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)力的中小型科創(chuàng)企業(yè)在債券市場(chǎng)上亮相，并通過(guò)評(píng)級(jí)服務(wù)伴隨并推動(dòng)其成長(zhǎng)。但這需要全市場(chǎng)參與者共同努力，構(gòu)建“硬科技龍頭”與“早期創(chuàng)新企業(yè)”和諧共生、共同發(fā)展的多層次科創(chuàng)債市場(chǎng)。