近期創(chuàng)新藥的行情大家都看到了，這輪創(chuàng)新藥牛市最核心的推手其實就是之前所長同大家講的License-out。2018、2019年的時候，跨國大藥企從中國藥企引進的高價值交易創(chuàng)新藥交易（首付款在5000萬美金以上被稱為高價值）的占比還是鴨蛋，2020-2022勉勉強強開始有了一點突破，可2023開始直接就開啟了狂飆模式，2023是20%，2024沖到27%，截至CNBC（美國主流媒體）報道時2025已經(jīng)達到驚人的42%。

連當代創(chuàng)新藥的發(fā)源地歐美都開始爭相關(guān)注并報道咱們國內(nèi)的創(chuàng)新藥突破，這其實就已經(jīng)很能夠說明一些問題了。

咱們國內(nèi)的創(chuàng)新藥是真的開始崛起了。

不過當下國內(nèi)創(chuàng)新藥的崛起，其實并不僅僅局限于交易額越來越高的License-out大單，如果我們仔細追蹤國內(nèi)這一批創(chuàng)新藥企，不難發(fā)現(xiàn)，這兩年也正巧是他們業(yè)績的一個拐點。越來越多的Biotech，真的開始盈利了！

比如我們此前講過的信達、傳奇生物，以及今天要講的百濟神州。

此前市場甚至認為百濟神州是國內(nèi)一眾Biotech中最難盈利的一個，連他都可以盈利開啟自我造血模式，可見咱們國內(nèi)的創(chuàng)新藥行業(yè)是真的步入了一個新階段。

01

價值事務(wù)所

百濟上岸

百濟神州在今年1月的JPM大會上就透露今年經(jīng)營利潤會轉(zhuǎn)正，甚至大會演講PPT的頭一頁就寫著“全球發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點”這句話。

這不，2025 年Q1公司便交出了好成績，實現(xiàn)總收入 11.17 億美元，同比增長 49%；GAAP（美國公認會計原則）經(jīng)營利潤為 1110 萬美元，首次轉(zhuǎn)正；經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤為 1.39 億美元，同比增長 195%；GAAP 凈利潤為 127 萬美元，首次轉(zhuǎn)正。

通過上圖看看百濟此前的巨虧情況，負的凈利潤經(jīng)常比營收要高得多得多，并且單位是美元，再看看下圖公司每年的研發(fā)投入及銷售費用，不難明白為什么大百濟神州幾乎是公認的國內(nèi)一眾Biotech中最難盈利的一個，連他都可以盈利，應(yīng)該很多Biotech都有上岸的希望！

事實也確實如此，好了，我們說回百濟神州。

百濟神州自2011年成立來一直走的都是“大開大合”路線，這么些年來年年巨虧，前前后后燒掉了至少500億人民幣，正是因為燒錢過猛，它是國內(nèi)少有的美、港、大A三地上市的企業(yè)，但現(xiàn)如今百濟神州燒出頭了。

早在2024Q3的時候，百濟神州便實現(xiàn)了單季度10億美元營收（全是其自身產(chǎn)品帶來的收入而非對外授權(quán)），連續(xù)兩個季度實現(xiàn)Non-GAAP（非美國通用會計準則）經(jīng)營利潤盈利，且季度經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的成績。

這其實就是百濟上岸的苗頭了，現(xiàn)如今，季度 GAAP 凈利潤直接轉(zhuǎn)正，公司也在近期的一季度投資者交流中重申了2025全年業(yè)績指引：2025 年的總收入為 49-53 億美元，全年 GAAP 經(jīng)營利潤為正，且經(jīng)營活動產(chǎn)生正現(xiàn)金流。

02

價值事務(wù)所

百濟憑什么？

百濟之所以能在費用支出如此可怕的情況下快速實現(xiàn)盈利，核心就在于其拳頭產(chǎn)品澤布替尼實在太強、放量太可怕了。自澤布替尼在此前頭對頭臨床試驗中擊敗伊布替尼成為全球同類最優(yōu)的BTK抑制劑后，市場份額就一路飆升，到2025Q1的時候，在美的整體份額便超越了曾經(jīng)的老大哥伊布替尼躍升至了第一，整個季度在美實現(xiàn)營收5.63億，同比+60%。

除了美之外的其他市場，澤布替尼的表現(xiàn)也非常亮眼，在歐洲、中國分別實現(xiàn)營收1.16 億、 811 萬美元，分別同比增長73% 、41%，助力澤布替尼在全球的營收達到7.92 億美元，同比增長 62%。

本來2023年的時候，PD-1替雷利珠單抗也是百濟營收的重要來源，不過由于這陣子澤布替尼放量實在太猛，以至于PD-1在公司的存在感都并不強了。當然其表現(xiàn)依然很亮眼，哪怕是在卷到極致的中國，表現(xiàn)也可圈可點，百濟神州的PD-1已經(jīng)超越恒瑞成為國內(nèi)市占率最高且還在增長的產(chǎn)品。

2025Q1，替雷利珠單抗總收入為 1.71 億美元，同比增長 18%，環(huán)比增長 5%。

如果說澤布替尼的成功只能算“偶然”，那么PD-1的成功就很能說明點什么了，別看PD-1當前的增速同澤布替尼相比幾乎沒啥存在感，但PD-1在國內(nèi)可是卷得不能再卷的產(chǎn)品，而且公司的PD-1是第四個上市的，并不存在什么先發(fā)優(yōu)勢，競爭對手還有恒瑞這種營銷能力非常強大的老牌大藥企。它能實現(xiàn)后來者居上，，一方面充分說明公司的研發(fā)能力是真強，做出來的產(chǎn)品是真好，所以才能后來者居上獲得臨床的認可；另一方面也說明公司執(zhí)行力驚人，營銷團隊的搭建和執(zhí)行能力都比大家想象中的強。

說回澤布替尼，在澤布替尼單藥之后，公司還布局了澤布替尼與BCL-2抑制劑索托克拉的聯(lián)合用藥，目前索托克拉聯(lián)用澤布替尼治療復(fù)發(fā) CLL/SLL 適應(yīng)癥已經(jīng)進入 III 期臨床階段，當前已經(jīng)出來的數(shù)據(jù)可以說非常漂亮，而且全球已上市的BCL-2抑制劑目前有且僅有一款，剩下的在研項目中百濟神州的進度處于全球第一梯隊，按照公司的說法，這應(yīng)當又是一款同類最佳的BIC產(chǎn)品。

此外，公司還通過BTK CDAC靶點產(chǎn)品布局 BTK 抑制劑耐藥后市場，該產(chǎn)品亦有望成為BIC（同類最佳），今年會啟動與匹妥布替尼的臨床3期頭對頭試驗。

在120億美元的CLL市場，百濟神州可以說是全球唯一同時擁有BTK抑制劑、BCL-2抑制劑、BTK降解劑多種差異化產(chǎn)品的企業(yè)，這三款產(chǎn)品均是全球同類最佳，除單藥外還能聯(lián)用，以實現(xiàn)相關(guān)領(lǐng)域的長期可持續(xù)領(lǐng)先。

百濟神州此前的管線其實有些“單薄”，基本聚焦在腫瘤免疫領(lǐng)域，或者更進一步說，基本聚焦在血液瘤。通過下圖可以發(fā)現(xiàn)，很明顯，這幾年公司的研發(fā)及BD團隊是花了些功夫的，截至今年5月7日，其管線已經(jīng)由單一的腫瘤免疫轉(zhuǎn)向聚焦于肺癌、消化道腫瘤、乳腺癌以及自免的組合管線，里面有多款產(chǎn)品有望達到銷售峰值至少超過20億美元的目標。從時間線來看，2025-2026這兩年就是公司管線瘋狂兌現(xiàn)的大年，難怪公司能如此肯定地給提出業(yè)績指引：2025 年的總收入為 49-53 億美元，全年 GAAP 經(jīng)營利潤為正，且經(jīng)營活動產(chǎn)生正現(xiàn)金流。

03

價值事務(wù)所

遠比百濟神州更好

行文至此，所長還是要恭喜一下百濟神州終于上岸，終于不再是吞金神獸了，而且未來很可能會成為盈利標桿。這不僅是百濟自身的轉(zhuǎn)折點，其實也是國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)從 “資本驅(qū)動” 邁向 “價值創(chuàng)造” 的重要信號。

但我們除了看到百濟們上岸的輝煌，也必須清醒地認識到背后的兇險。正如前文所講，百濟成功的背后是 14 年持續(xù)燒錢超 500 億人民幣的豪賭，是澤布替尼頭對頭試驗擊敗伊布替尼的驚險一躍，更是 PD-1 在紅海市場實現(xiàn)后發(fā)制人的罕見案例。對大多數(shù) Biotech 而言，這樣的路徑既是范本，也是九死一生的縮影。

創(chuàng)新藥的上岸之路，從來都是燒錢換時間的殘酷游戲。動輒十余年的研發(fā)周期、數(shù)十億的資金投入，即便管線推進到臨床后期，也很可能因數(shù)據(jù)不佳而前功盡棄。百濟能闖出來是幸運的，但更多 Biotech 可能倒在現(xiàn)金流斷裂的路上或是被競品迭代的浪潮吞噬 —— 正如恒瑞的PD-1被百濟超越、艾伯維的伊布替尼被澤布替尼取代，在這個行業(yè)里，前浪被拍死在沙灘上向來都是常態(tài)。

如今國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起之勢不可阻擋，License-out 的狂飆與百濟們的盈利拐點，都印證著這個行業(yè)的潛力。但繁榮之下是坑洼遍地，單個藥企的管線成敗、商業(yè)化能力差異、政策波動風(fēng)險都可能讓投資者血本無歸。

若想?yún)⑴c這場創(chuàng)新藥的盛宴，比起押注單個明星企業(yè)，選擇覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新藥指數(shù)類基金，比如最高純度的港股通創(chuàng)新藥ETF(159570)，反而是一個更穩(wěn)妥的辦法，既能分享行業(yè)增長的紅利，又能通過分散配置降低押錯注的風(fēng)險，畢竟在這個九死一生的賽道里，活下去，遠比賭對某一個百濟神州更重要。

關(guān)鍵是ETF沒有押注單個企業(yè)的踩雷風(fēng)險，能敢于越跌越買，最終可以很好地攤低成本，加上港股通創(chuàng)新藥ETF(159570)標的指數(shù)100%布局創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈，創(chuàng)新藥權(quán)重近90%，是全市場創(chuàng)新藥含量最高的醫(yī)藥指數(shù)。截至6月24日，港股通創(chuàng)新藥ETF(159570)最新規(guī)模超70億元，近10天日均成交額超30億元，規(guī)模和流動性同類遙遙領(lǐng)先！因為創(chuàng)新藥高純度，導(dǎo)致港股通創(chuàng)新藥ETF(159570)的漲幅也更具進攻性，在年內(nèi)ETF漲幅榜上，港股通創(chuàng)新藥ETF(159570)以超62%的漲幅高居第一！

咱們今天追蹤的百濟神州就是港股通創(chuàng)新藥ETF的前五大成分股，甚至可以說它跟一個創(chuàng)新藥企業(yè)也沒啥兩樣，最終收益率往往更高，這也是它近期走勢如此生猛的原因，直接受益于創(chuàng)新藥大牛市。

中國創(chuàng)新藥的基本面已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，最近這個調(diào)整就是倒車接人的機會，這不，它又開始上攻了，因此所長之前一直強調(diào)回調(diào)加倉，因為這波產(chǎn)業(yè)的變化反應(yīng)在股價上不會突然戛然而止，至少是一波中期行情，如果回調(diào)幅度比較大，那就是給人上車補票的機會。6月24日，港股通創(chuàng)新藥ETF(159570)漲2.43%，全天再度凈流入近4億元，最近60天更是瘋狂“吸金”超過了40億元，成了今年醫(yī)藥類ETF中的吸金王。

無論是風(fēng)格穩(wěn)健，還是激進的朋友，如果同樣看好創(chuàng)新藥的機會，選擇港股通創(chuàng)新藥ETF(159570)這樣純度更高、銳度更高的行業(yè)指數(shù)基金產(chǎn)品，就是最簡單高效的方式。