繼科創(chuàng)板重啟未盈利企業(yè)第五套上市標(biāo)準(zhǔn)后，6月27日，創(chuàng)業(yè)板也正式“激活”未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)。

　　深市首個(gè)未盈利企業(yè)IPO申請(qǐng)獲深交所受理，這就是深圳大普微電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大普微”）。根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，報(bào)告期內(nèi)（2022年至2024年），大普微合計(jì)虧損13.42億元，該公司預(yù)計(jì)將于2026年度整體實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

　　此次IPO，大普微預(yù)計(jì)融資18.78億元，用于下一代主控芯片及企業(yè)級(jí)SSD研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、企業(yè)級(jí)SSD模組量產(chǎn)測(cè)試基地項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)泰海通證券。

　　整體來(lái)看，大普微定位為國(guó)產(chǎn)替代，在起步階段充分撬動(dòng)了資本的力量，眾多私募基金加入其中，導(dǎo)致股權(quán)分散，為此該公司引入了特別表決權(quán)制度，另外，由于該公司成立時(shí)間較短，毛利率、銷售費(fèi)用率等指標(biāo)與行業(yè)均值不一致。

　　成立9年啟動(dòng)IPO，聚焦研發(fā)和銷售

　　招股書顯示：大普微成立于2016年4月，主要從事數(shù)據(jù)中心企業(yè)級(jí)SSD（固態(tài)硬盤）產(chǎn)品的研發(fā)和銷售，其生產(chǎn)環(huán)節(jié)委托給EMS（電子專業(yè)制造服務(wù)）代工廠。

　　在招股書中，大普微稱是國(guó)內(nèi)極少數(shù)具備“主控芯片+固件算法+模組”全棧自研能力的企業(yè)級(jí)SSD廠商。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年，大普微在國(guó)內(nèi)企業(yè)級(jí)SSD市場(chǎng)中公司排名第四，市場(chǎng)份額為6.4%。

　　目前，國(guó)內(nèi)企業(yè)級(jí)SSD市場(chǎng)主要由國(guó)際廠商占主導(dǎo)，在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)韓國(guó)（三星和SK海力士）優(yōu)勢(shì)顯著，美國(guó)、日本緊隨其后，中國(guó)奮起直追的局面。

　　一位業(yè)內(nèi)人士表示，隨著全球信息技術(shù)的快速發(fā)展，國(guó)家對(duì)于數(shù)字信息基礎(chǔ)設(shè)施核心部件的自主可控性提出了更高的要求。我國(guó)是全球第二大企業(yè)級(jí)SSD市場(chǎng)，但目前主要市場(chǎng)份額仍被國(guó)外廠商占據(jù)。因此，國(guó)家對(duì)于打造國(guó)產(chǎn)企業(yè)級(jí)SSD自主可控產(chǎn)業(yè)生態(tài)的需求日益強(qiáng)烈，這不僅涉及供應(yīng)鏈的安全，亦是推動(dòng)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。

　　報(bào)告期，大普微分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.57億元、5.19億元、9.62億元，凈利潤(rùn)分別為-5.34億元、-6.17億元、-1.91億元，2024的虧損幅度已大幅收窄。

　　對(duì)于目前尚未實(shí)現(xiàn)盈利的原因，大普微稱，主要系公司研發(fā)投入較高、發(fā)展早期議價(jià)能力有限、存儲(chǔ)行業(yè)周期波動(dòng)影響和公司確認(rèn)大額股份支付費(fèi)用所致。另外，截至2024年末，該公司累計(jì)未分配利潤(rùn)為-5.9億元，存在未彌補(bǔ)虧損，預(yù)計(jì)短期內(nèi)無(wú)法進(jìn)行利潤(rùn)分配。

　　大普微的控股股東為平湖大普海德科技有限公司（下稱“大普海德”），實(shí)際控制人為楊亞飛。楊亞飛此前曾在美國(guó)高通公司工作了8年，先后任高級(jí)工程師、主任工程師、高級(jí)主任。2016年4月，楊亞飛聯(lián)合兩位業(yè)內(nèi)知名教授在深圳創(chuàng)辦了大普微電子。

　　股權(quán)分散與特別表決權(quán)

　　值得注意的是，大普微設(shè)置了特別表決權(quán)機(jī)制。所謂特別表決權(quán)，是一種“同股不同權(quán)”的安排，指部分股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量。

　　根據(jù)招股書，大普微的控股股東大普海德和第二大股東大普海聚持有的股份為具有特別表決權(quán)的股份，其每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量與每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量比例為10:1。

　　大普海德及大普海聚均為楊亞飛控制的主體，分別持有公司13.72%和2.99%的股份，在特別表決權(quán)機(jī)制下，大普海德控制大普微54.78%的表決權(quán)，楊亞飛通過(guò)大普海德、大普海聚合計(jì)控制大普微66.74%的表決權(quán)。

　　大普微稱，特別表決權(quán)的引入系為了保證公司的控股股東、實(shí)際控制人對(duì)公司整體的控制權(quán)，從而確保公司在上市后不會(huì)因?yàn)閷?shí)際控制權(quán)在增發(fā)股份后減弱對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大不利影響。

　　特別表決權(quán)機(jī)制背后，是該公司股東眾多，股權(quán)分散。根據(jù)招股書，大普微合計(jì)有58名股東，其中，40名股東為私募投資基金，匯聚了多家知名創(chuàng)投，如尚融資本、中科院資本、深投控、國(guó)盛資本等。

　　即便在申報(bào)前12個(gè)月，還新增了8名股東，其中，7位股東通過(guò)增資的方式入股，定價(jià)99.74元/股和104.08元/股。還有一位股東通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓方式入股，定價(jià)15.61元/股、16.62元/股。之所以入股價(jià)格大幅降低，是由于該股東受讓股份前，大普微進(jìn)行了資本公積轉(zhuǎn)增股本，因此股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于轉(zhuǎn)增前增資價(jià)格。

　　中倫律師事務(wù)所文章認(rèn)為，隨著公司規(guī)模擴(kuò)大和資本市場(chǎng)介入，公司創(chuàng)始人面臨著股權(quán)稀釋的困境，導(dǎo)致公司控制權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來(lái)越高，實(shí)踐中，可以通過(guò)“合伙人制度、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”等方式保護(hù)實(shí)控人的控制權(quán)，諸如股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（如AB股結(jié)構(gòu)、有限合伙持股）；董事會(huì)控制權(quán)安排（如董事提名權(quán)、特別表決權(quán)）；公司章程中的保護(hù)性條款（如創(chuàng)始人否決權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制）；契約化安排（如投票權(quán)委托、一致行動(dòng)協(xié)議）。

　　同時(shí)，因?yàn)榫哂斜頉Q權(quán)差異安排，所以大普微選擇的未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)為“預(yù)計(jì)市值不低于50億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5億元”。如果不存在表決權(quán)差異安排，其未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)為“預(yù)計(jì)市值不低于50億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元”。兩者的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模存在差異。

　　毛利率波動(dòng)劇烈、存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降

　　報(bào)告期內(nèi)，大普微營(yíng)業(yè)毛利分別為-52.49萬(wàn)元、-14091.23萬(wàn)元和26245.74萬(wàn)元，毛利率分別為-0.09%、-27.13%和27.28%，可以看到，該公司的毛利率波動(dòng)劇烈，其中2022年-2023年均較低，2024年又大幅回升。

　　對(duì)此，大普微解釋，2022年下半年至2023年上半年存儲(chǔ)行業(yè)周期下行，存儲(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格大幅下滑，公司處于客戶導(dǎo)入期和發(fā)展早期，產(chǎn)品利潤(rùn)空間受到壓縮，營(yíng)業(yè)毛利降低。2024年隨著AI、云計(jì)算等應(yīng)用領(lǐng)域?qū)ζ髽I(yè)級(jí)SSD產(chǎn)品的需求大幅增加，存儲(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格回漲，再加上客戶群體不斷優(yōu)化，營(yíng)業(yè)毛利大幅提升并轉(zhuǎn)正。

　　從原材料采購(gòu)來(lái)看，大普微的前五大供應(yīng)商集中度較高，其對(duì)前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比分別為 98.13%、96.30%和97.31%。其中，向世平國(guó)際（香港）有限公司采購(gòu)占比分別為84.49%、62.56%和66.26%，對(duì)其形成了高度依賴。

　　世平國(guó)際（香港）有限公司是亞太地區(qū)的半導(dǎo)體元器件分銷商，代理了鎧俠和公司A NAND Flash、南亞科技和美光DRAM等。

　　大普微稱，目前A股上市公司中，尚不存在產(chǎn)品和業(yè)務(wù)完全可比的上市公司，對(duì)此，大普微選取了6家業(yè)務(wù)境內(nèi)外相似的可比公司，如聯(lián)蕓科技、東芯股份、佰維存儲(chǔ)、兆易創(chuàng)新、西部數(shù)據(jù)（Flash）、Marvell等。

　　其中，聯(lián)蕓科技、兆易創(chuàng)新、東芯股份和Marvell主要產(chǎn)品為芯片類；佰維存儲(chǔ)主營(yíng)嵌入式存儲(chǔ)和消費(fèi)級(jí)存儲(chǔ)；西部數(shù)據(jù)（Flash）分部主要產(chǎn)品包括企業(yè)級(jí)SSD模組類產(chǎn)品和芯片類產(chǎn)品，與大普微存在相似性。

　　可以看到，西部數(shù)據(jù)（Flash）毛利率明顯高于大普微，報(bào)告期內(nèi)分別為28.95%、-4.39%、33.91%。大普微解釋，主要系發(fā)展階段和業(yè)務(wù)規(guī)模存在差異所致。

　　另外，由于處于早期發(fā)展階段，大普微剔除股份支付后的銷售費(fèi)用率明顯高于行業(yè)均值，其報(bào)告期內(nèi)分別為6.93%、12.89%、6.46%，而行業(yè)均值為2.63%、3.51%、3.39%。

　　值得注意的是，大普微的存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)分別為1.97次、1.68次、0.88次，行業(yè)平均值為2.01次、1.89次、2.10次，兩者趨勢(shì)出現(xiàn)背離，尤其是2024年的差異更加明顯。

　　存貨積存或是經(jīng)營(yíng)不善，產(chǎn)品滯銷；或是預(yù)測(cè)存貨將升值，囤貨居奇以待時(shí)機(jī)。大普微解釋，一方面是根據(jù)市場(chǎng)需求備貨，導(dǎo)致期末存貨金額較高；另一方面受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)影響，2024年下半年部分下游客戶采購(gòu)節(jié)奏遞延，公司出貨節(jié)奏放緩，因此2024年末存貨金額同比大幅增加，存貨周轉(zhuǎn)率下降。

　　(本文來(lái)自第一財(cái)經(jīng))