來源：重陽投資

　　如果排除特朗普突發(fā)關(guān)稅沖擊引發(fā)的短促震蕩，上半年市場看寬基指數(shù)可謂波瀾不驚，但是結(jié)構(gòu)卻是高度分化，泛科技、創(chuàng)新藥、新消費等優(yōu)質(zhì)個股不斷創(chuàng)出新高，而與傳統(tǒng)經(jīng)濟相關(guān)的板塊則萎靡不振。市場為何會走出這種極致分化行情？其深層原因是什么？展望下半年，是分化延續(xù)還是風格切換？本期重陽S4圓桌圍繞這些問題展開探討。

　　“重陽S4”是重陽多位基金經(jīng)理共同管理同一只基金這一模式的簡稱。具體來講，就是在公司投資決策委員會統(tǒng)一的策略指引下，同一只基金通過分倉的方式由多位基金經(jīng)理共同參與管理，每位基金經(jīng)理在自己的分倉范圍內(nèi)進行相對獨立操作。實踐證明，多基金經(jīng)理共管模式能夠幫助打造投資管理超級能力圈，實現(xiàn)投資業(yè)績可持續(xù)、投研能力可迭代、投資風格可復制、管理規(guī)?？赏卣沟哪繕?。多基金經(jīng)理共管模式起源于美國，已經(jīng)成為當今全球資管行業(yè)里大多數(shù)頭部基金普遍采納的投資管理模式。重陽是國內(nèi)私募多基金經(jīng)理共管模式的開創(chuàng)者。

　　本期圓桌參與討論的有重陽投資合伙人、戰(zhàn)略研究部主管寇志偉以及基金經(jīng)理譚偉、胡敏、陳奮濤和趙陽。

　　市場“一半是海水，一半是火焰”，下半年分化延續(xù)or風格切換？

　?。ㄒ唬槭裁瓷习肽旯墒小耙话胧呛Ｋ?，一半是火焰”

　　問：2025年上半年A股港股市場演繹了典型的結(jié)構(gòu)性行情，可以說“一半是海水一半是火焰”，催動這輪結(jié)構(gòu)性行情的主要驅(qū)動力是什么？?

　　寇志偉：我認為主要驅(qū)動力是宏觀經(jīng)濟和科技創(chuàng)新。過去幾年中國資本市場是持續(xù)的熊市，市場按照日本化來給中國經(jīng)濟定價，或者說是定價通縮。原因很簡單，中國的人口年齡結(jié)構(gòu)和三十年前的日本非常相似，人口老齡化的進程甚至快于日本，宏觀層面的通縮壓力大概率也和日本相似，這是我們面對的一個中長期的經(jīng)濟基本盤。但是，中國并不是簡單的重復日本，我們在今年的年度策略中就談到中國比當年的日本創(chuàng)新能力更強，中國現(xiàn)在是在各個前沿科技領(lǐng)域唯一能和美國競爭的經(jīng)濟體。今年以來，我們認為中國的創(chuàng)新發(fā)生了兩個層面的變化。一是從量變到質(zhì)變。2018年第一次貿(mào)易戰(zhàn)期間，我們談論的中國創(chuàng)新是“新四大發(fā)明”，主要是基于中國特點的商業(yè)模式創(chuàng)新。2020年資本市場牛市，我們談論的創(chuàng)新主要是“新三樣”，技術(shù)上更加先進，但坦率地說并不算全球最前沿的科技。這一輪我們談論的創(chuàng)新，是DeepSeek、國產(chǎn)第六代戰(zhàn)機、創(chuàng)新藥，這些都是可以和美國看齊的科技前沿創(chuàng)新。二是中國的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)開始從毀滅價值到創(chuàng)造價值。過去幾年中國股票跌幅大，除了通縮因素，還有一個重要的原因是上一輪牛市很多新興產(chǎn)業(yè)高位融資建產(chǎn)能，最后形成了產(chǎn)能過剩，對股東來說是價值毀滅的。這一輪我們看到所有企業(yè)在產(chǎn)能上都非常謹慎，創(chuàng)新藥這樣的行業(yè)可以通過BD等方式實現(xiàn)自我循環(huán)，為股東創(chuàng)造價值。正是基于這兩個變化，我們看到中國股票市場也正在從通縮定價真正轉(zhuǎn)向創(chuàng)新定價。

　　陳奮濤：我認為主要驅(qū)動力還是當前我國仍處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的階段，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相對疲弱，而新興產(chǎn)業(yè)體現(xiàn)出了較強的競爭力。這樣的狀況反應到股市上，則體現(xiàn)為當前市場的較為極致的結(jié)構(gòu)性行情。

　　具體而言，一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)還處于低位調(diào)整的階段，比如房地產(chǎn)行業(yè)，雖然其降幅最快的階段已經(jīng)過去，但今年以來新房銷售、新開工等數(shù)據(jù)還是處于下降通道；另一方面，新興產(chǎn)業(yè)卻方興未艾，比如泛科技領(lǐng)域以Deepseek為代表的AI模型的突破，讓市場甚至全球投資者都為之驚艷，再比如創(chuàng)新藥領(lǐng)域的海外BD不論從數(shù)量、領(lǐng)域還是涉及的資金規(guī)模都是爆發(fā)式的增長。

　　趙陽：我同意寇老師和奮濤的觀察，一方面以Deepseek為代表的科技突破是上半年行情的催化，另一方面中國資產(chǎn)的重估，從定價角度看也還存在內(nèi)生的均值回歸需求，而港股市場因為市場化程度更高、出清更徹底、估值更低，以及和全球市場的聯(lián)通度更高，因此在全球配置再平衡的過程中相較于A股更受益。而創(chuàng)新藥、互聯(lián)網(wǎng)、新消費等稀缺標的也是本輪重估的重點方向。

　　譚偉：內(nèi)部因素大家都分析的很充分了，我補充一個外部因素，也就是美國的不穩(wěn)定導致全球投資者的資產(chǎn)配置再平衡，部分資金流入包括中國在內(nèi)的非美主要市場。

　　問：除了結(jié)構(gòu)的極致分化，二季度還發(fā)生了特朗普關(guān)稅戰(zhàn)對市場的重大沖擊，市場在4月7日急劇下挫，但又于一個多月之內(nèi)收復失地，跌宕起伏，給投資人造成極大的挑戰(zhàn)，結(jié)合自己的操作，你在投資上有怎樣的思考？?

　　譚偉：4月7日之前，我的組合倉位并沒處于最高水平，因此在市場下跌期間我進一步提升了倉位，繼續(xù)買入長期看好的個股。這一次市場的波動說明，投資人要注意區(qū)分短期波動和真正風險的區(qū)別，這種區(qū)別的核心是造成市場下跌的因素是否沖擊到相關(guān)上市公司的核心競爭力和發(fā)展前景，以及相關(guān)上市公司股價是否具備安全邊際。如果股價處于低位且長期發(fā)展前景依然較好，那么短期波動恰恰提供了進一步買入優(yōu)秀公司的機會。真正的風險往往發(fā)生在股價處于高位時，公司的發(fā)展前景已經(jīng)無法持續(xù)超越投資者的預期，此時的任何風吹草動都可能造成長時間的虧損而難以收復。股票投資之所以能在長期提供優(yōu)于固收類投資的收益，原因就在于股票價格持續(xù)處于短期波動中。只要投資人能有效規(guī)避真正的風險，那么對這些短期波動的承擔就會成為長期高收益的來源。

　　陳奮濤：二季度市場極致的波動讓我對堅持獨立思考與逆向投資有了更加深刻的理解。4月初，美國政府超預期的關(guān)稅加碼，引發(fā)市場對中美貿(mào)易格局的擔憂，以及我國的堅決反制措施抬升了市場對于美國經(jīng)濟陷入“滯脹”風險和全球經(jīng)濟增速下降的擔憂， 4月7日當天A股逾2900只股票跌停，當時市場極度悲觀。

　　但經(jīng)過團隊的深入分析與獨立思考，我們認為對關(guān)稅戰(zhàn)給股市造成的沖擊不能過于悲觀。原因有幾下幾點，從我國角度看：1）相較于2018年“貿(mào)易戰(zhàn)1.0”，我國對美國出口占總出口比例已經(jīng)大幅下降，A股上市公司海外收入占比大約17%，其中對美出口僅占到全部收入的3%。2）我國在泛科技、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的具備全球競爭力的公司。3）我國股市的表現(xiàn)還是以我國經(jīng)濟基本面為主導。比如2018年AH市場因為“去杠桿”和“貿(mào)易戰(zhàn)”導致下跌，但受益于2018年底的宏觀政策的及時調(diào)整和隨之而來的經(jīng)濟復蘇，2019-2020年A股和港股的核心資產(chǎn)迎來了一波明顯的上漲，但2019-2020年期間對美出口的關(guān)稅仍然比2018年高20%以上，這說明AH市場的核心還是以我國宏觀經(jīng)濟基本面為主。從美國角度看：4月份，美國資本市場出現(xiàn)股債匯三殺，這是在美國資產(chǎn)歷史上從來沒有發(fā)生過的情況，市場的這種表現(xiàn)是投資者對美元資產(chǎn)開始失去信心的表現(xiàn)，美元體系瓦解的風險在上升，使得特朗普政府迫切需要與我們進行談判。

　　因此，我們在4月份頂住壓力，堅持高倉位，隨著5月-6月以來市場風險偏好小幅回升，各大指數(shù)基本收復了前期跌幅，我們的堅持也迎來收獲。

　?。ǘ┪磥淼男星轵?qū)動因素可能從貝塔轉(zhuǎn)向阿爾法

　　問：當前市場點位基本回到關(guān)稅戰(zhàn)之前的位置，展望后市，你如何判斷未來市場可能的走勢？?

　　寇志偉：第一，我對市場總體不悲觀?，F(xiàn)在無論是國內(nèi)還是香港市場，流動性都非常充裕，港元和美元短期利率發(fā)生了歷史上從沒有過的背離。中國經(jīng)濟和股票市場都在4月份經(jīng)歷了關(guān)稅戰(zhàn)的“壓力測試”，表明韌性實足。這些因素意味著當前市場的下行風險并不大。和過去幾年不同的是，今年以來市場特別是港股市場已經(jīng)出現(xiàn)了非常好的賺錢效應，港股IPO沉寂幾年后再度活躍，二級市場日均成交額創(chuàng)下歷史新高，這種情況下市場肯定是充滿機會的。第二，結(jié)構(gòu)上繼續(xù)聚焦科技創(chuàng)新和中國具有全球競爭力的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。其中一些產(chǎn)業(yè)上半年已經(jīng)有了比較好的表現(xiàn)，但其實大的產(chǎn)業(yè)趨勢還處于起步階段，其中優(yōu)質(zhì)的公司估值仍然非常合理，我們覺得還是有很多機會可以挖掘?，F(xiàn)在信息爆炸，市場定價越來越快，也越來越充分。因此我們也非常重視挖掘好的公司在受到事件性沖擊后帶來的機會，布局那些競爭力在中期沒有受到影響的行業(yè)龍頭。

　　譚偉：今年以來，AI、機器人、創(chuàng)新藥先后引領(lǐng)了市場的結(jié)構(gòu)性行情，表明投資者對中國經(jīng)濟中的新增長點已經(jīng)有了比較明確的預期。從歷史規(guī)律來看，這種偏“貝塔”類的行情可能接近尾聲，未來的行情驅(qū)動因素可能向“阿爾法”遷移。中國經(jīng)濟的發(fā)展模式正在從“數(shù)量型”向“質(zhì)量型”過渡，在“數(shù)量型”發(fā)展模式下，行業(yè)內(nèi)部的同質(zhì)化較強，板塊內(nèi)的個股往往表現(xiàn)出“一榮俱榮”的特點；而在“質(zhì)量型”模式下，新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的分化將成為主旋律，最終實現(xiàn)技術(shù)和產(chǎn)品突破的企業(yè)不可能很多。目前不少投資者依然在運用傳統(tǒng)的行業(yè)配置思路，但已經(jīng)難以適應經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的底層邏輯。因此，我在看好的方向中更重視個股的邏輯，也更愿意在“貝塔”行情淡化后長期持有真正具備競爭力的公司。

　　趙陽：中國資產(chǎn)的全面重估尚未啟動，結(jié)合估值來看和歐美市場對比仍然是一個比較便宜的狀態(tài)，所以我對后市還是樂觀的。在宏觀經(jīng)濟面臨持續(xù)壓力，投資渠道缺乏的情況下，優(yōu)質(zhì)權(quán)益未來還是會吸引更多的資金流入，下半年很可能是一個整體抬升但結(jié)構(gòu)分化的格局。

　　（三）分化與風格切換

　　問：落實到具體投資策略上，從上半年表現(xiàn)來看，泛科技和創(chuàng)新藥已經(jīng)獲得良好的漲幅，重陽也因此收獲的較好的業(yè)績，接下來你們怎么看待接下的行情演繹，下季度的行情會繼續(xù)延續(xù)這樣的分化還是會風格切換？如果風格切換的話，可能往什么方向演繹？投資上具體如何把握？?

　　陳奮濤：站在當前位置，我們估計下季度的市場行情可能既有泛科技與創(chuàng)新藥板塊內(nèi)部的分化，也會體現(xiàn)出一定程度的市場風格切換。

　　從去年3季度末以來，科技創(chuàng)新板塊都經(jīng)過了系統(tǒng)性的重估，整體估值恢復到相對合理的水平，但由于其中仍具有不少長期成長空間大的優(yōu)質(zhì)公司，因此，我們認為后續(xù)在科技創(chuàng)新領(lǐng)域可能會出現(xiàn)分化。

　　同時，對于不少板塊，比如調(diào)整時間和空間都較充分的新能源板塊龍頭公司，以及近期受到政策沖擊的估值較低的傳統(tǒng)食品飲料龍頭公司，都可能存在均值回歸的機會，也就是體現(xiàn)為一定程度的市場風格切換。過去一段時間，這些公司表現(xiàn)較差，既有自身基本面相對較弱的原因，也有市場資金被新消費、科技創(chuàng)新等熱門板塊吸引的原因，從某種程度上說，這些板塊的均值回歸與科技創(chuàng)新領(lǐng)域的FOMO（害怕錯過）情緒是一體兩面，互相辯證的。

　　趙陽：從當下面臨的環(huán)境來看，整體經(jīng)濟承受壓力大概率會持續(xù)存在，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性向上的動能主要來自新興產(chǎn)業(yè)和科技突破。因此泛科技和醫(yī)藥等創(chuàng)新行業(yè)是長期需要關(guān)注的方向，但從短期維度看，市場情緒總是波動的，因此存在再平衡的需求。今年以來有些行業(yè)積累了巨大的漲幅，隨著基本面的進一步揭示，后續(xù)行業(yè)內(nèi)部也會出現(xiàn)分化，而不再是由樂觀情緒主導的普遍重估。另一方面我們也看到順周期和消費等行業(yè)今年表現(xiàn)落后，很大程度上是市場對于宏觀經(jīng)濟悲觀情緒所主導的普遍下跌，這其中也可能存在有性價比的重估機會。具體到投資上，對于漲幅較大的標的如果隱含比較樂觀預期，會選擇降低持倉止盈，對于雖然積累了不小漲幅但未來發(fā)展依然樂觀的公司，會選擇持有，坦然面對可能的市場波動。同時積極尋找今年以來表現(xiàn)落后的行業(yè)中存在的反轉(zhuǎn)機會，在較為主動的情況下調(diào)整組合結(jié)構(gòu)，降低波動。在調(diào)整過程中最需要注意的是仔細甄別和比較不同標的之間呈現(xiàn)的風險收益比，而不拘泥于過去一段時間內(nèi)的價格變化。

　?。ㄋ模﹦?chuàng)新藥前景研判

　　問：具體談談創(chuàng)新藥，二季度創(chuàng)新藥一枝獨秀，漲幅很大，但是最近出現(xiàn)了一些調(diào)整，市場的聲音也出現(xiàn)分歧，如何看待創(chuàng)新藥的下一步走勢，原因是什么？

　　胡敏：我們很難判斷創(chuàng)新藥的短期走勢，大漲后出現(xiàn)一定調(diào)整也很正常。但從長期看，我們?nèi)匀环浅？春脛?chuàng)新藥的行情，因此會繼續(xù)堅定持有。

　　原因主要有以下幾點：

　　首先，這輪創(chuàng)新藥行情有扎實的基本面支撐。中國創(chuàng)新藥經(jīng)歷十年苦戰(zhàn)終于到了收獲季，亮眼的臨床數(shù)據(jù)、大額且頻繁的BD以及不斷獲批的重磅產(chǎn)品標志著中國創(chuàng)新藥已經(jīng)走上世界舞臺。而目前這一切只是開始：一是這十年中國創(chuàng)新藥研發(fā)能力是逐步提升的，越往后產(chǎn)品創(chuàng)新成色會越來越好；二是中國的創(chuàng)新藥也只是這兩年廣泛得到了國際MNC的認可，但BD價格和國際公允價格還是有很大差距，隨著上市產(chǎn)品逐步增多，認可度逐步提升，這種價差會持續(xù)縮小。

　　第二，醫(yī)藥行業(yè)的政策轉(zhuǎn)暖還沒有在股價上體現(xiàn)。醫(yī)藥行業(yè)是對政策極為敏感的行業(yè)。從新醫(yī)改之后的十年中，醫(yī)藥政策基本都是緊縮性政策，今年會是最近十年來醫(yī)藥政策轉(zhuǎn)暖最明顯的一年，集采規(guī)則改變和商保的推進是標志性事件，但這些明顯轉(zhuǎn)暖的政策到目前為止還沒有對行業(yè)產(chǎn)生影響。

　　6月25日，《學習時報》發(fā)表了《創(chuàng)新藥何以重要？》。這篇文章明確指出：“創(chuàng)新藥不僅是維護國家醫(yī)藥安全的基石也是推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新質(zhì)引擎，是參與全球健康治理的重要抓手。在全球健康治理中，誰搶占先發(fā)優(yōu)勢并主導技術(shù)標準，誰就能左右國際市場走向”。從這段話中我們可以看出創(chuàng)新藥在中國的產(chǎn)業(yè)定位。但想有這樣的產(chǎn)業(yè)發(fā)展高度，不可能依賴向歐美國家BD實現(xiàn)，一定要國內(nèi)有相應的產(chǎn)業(yè)環(huán)境。從這個角度看，我們一定要對中國商保的發(fā)展、創(chuàng)新藥定價機制的改革充滿信心。

　　第三，產(chǎn)業(yè)橫向?qū)Ρ葋砜?，與創(chuàng)新藥類似的產(chǎn)業(yè)機會非常稀缺。當下中國經(jīng)濟仍處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中，整體仍呈現(xiàn)一定壓力。橫向?qū)Ρ绕渌袠I(yè)，創(chuàng)新藥所處的產(chǎn)業(yè)階段非常有優(yōu)勢。因為創(chuàng)新藥行業(yè)已經(jīng)熬過了最難的階段，明確到了爆發(fā)期；中國創(chuàng)新藥的國際競爭力已經(jīng)得到證明，未來只會越來越強。

　　第四，從市場角度來看，創(chuàng)新藥這波產(chǎn)業(yè)機會才剛開始。過去幾年，中國和美國宏觀周期錯位以及中美沖突導致外資連續(xù)退出A股和港股市場，雖然最近港股有一些外資回流但占比仍處在歷史底部位置?，F(xiàn)在全球進入降息周期，中美也經(jīng)歷了極限脫鉤的壓力測試，之后外資回流港股和A股也是時間問題，中國醫(yī)藥資產(chǎn)一直是外資重倉股，被MNC重估背書的中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)尤其會得到外資青睞。

　　最后，從微觀角度看，雖然創(chuàng)新藥經(jīng)歷過一大波漲幅，但大多數(shù)公司估值仍低于合理水平，明顯低估的公司仍然很多，這顯然不是行情尾聲應該有的狀態(tài)。

　　譚偉：在我看來，有分歧很正常，因為不可能所有創(chuàng)新藥公司都是未來的大牛股。近期的漲幅反映出投資者已經(jīng)對創(chuàng)新藥從過去四年的悲觀預期中走出來，實現(xiàn)了系統(tǒng)性的估值修復。未來的關(guān)注重點將在于識別哪些公司真正能成為創(chuàng)新藥龍頭，哪些公司僅僅是“搭便車”的。