瑞銀發(fā)布研報稱，雅迪控股（01585）和春風(fēng)動力（603129.SH）基于2025-2027年盈利復(fù)合年增長率20%-30%，2025年預(yù)期市盈率在15-16倍區(qū)間。該行認(rèn)為中國兩輪車，尤其是電動兩輪車，是一個出口增長機(jī)遇。預(yù)計2026年實現(xiàn)本地化生產(chǎn)后，電動兩輪車出口將加速，有望實現(xiàn)重新估值。重申“買入”評級，對雅迪目標(biāo)價為15.46港元，春風(fēng)動力目標(biāo)價位182.9元人民幣。

　　瑞銀主要觀點如下：

　　瑞銀分析師與小牛電動（未評級）管理層舉行了一次電話會議

　　第一，自2024年九號公司取得成功后，小牛電動采取了面向低線城市的高端鉛酸車型戰(zhàn)略。借助新產(chǎn)品推出和經(jīng)銷商拓展，小牛電動預(yù)計2025年國內(nèi)市場銷量將增長40%-70%，達(dá)到110萬-130萬輛，高于行業(yè)100萬輛的盈虧平衡水平；

　　第二，公司認(rèn)為，2025年以舊換新補(bǔ)貼政策在江蘇等省份推行順利，但在北京等城市，由于執(zhí)行細(xì)節(jié)問題，政策并未得到落實。因此，該政策并非在全國范圍內(nèi)推行，各省情況存在差異。

　　國內(nèi)電動兩輪車市場增長強(qiáng)勁

　　小牛電動預(yù)計2025年中國電動兩輪車銷量同比增長40%-70%。在年初的幾個月里，小牛電動實現(xiàn)了約30%的銷量增長。小牛電動將強(qiáng)勁增長歸因于新產(chǎn)品周期、經(jīng)銷商擴(kuò)張以及溫和的價格競爭。自2024年以來，小牛電動推出了高端鉛酸兩輪車，目標(biāo)客戶為更多低線城市消費者。新推出的FXT、NXT系列均有鉛酸版本，且訂單情況良好。2024年，公司凈增900家門店，并計劃到2025年底再新增1000-1500家門店，使門店總數(shù)達(dá)到5000家。從長期來看，小牛電動看好中國高端電動兩輪車市場，規(guī)?？蛇_(dá)1500萬輛，占總市場的20%-30%。其競爭對手包括九號公司、賽科龍以及雅迪/愛瑪?shù)母叨塑囆停珒r格戰(zhàn)相對溫和。

　　小牛電動在歐盟構(gòu)建自有銷售渠道

　　小牛電動認(rèn)為歐盟的電動兩輪車需求相對穩(wěn)定，并計劃建立自己的經(jīng)銷商體系。由于2024年其歐盟經(jīng)銷商破產(chǎn)，小牛電動在2024年僅銷售3000輛，遠(yuǎn)低于高峰時期的2萬-3萬輛。目前，小牛電動正在重建自己的銷售網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計2025年在歐盟的電動兩輪車出口量將回升至1萬-1.5萬輛。目前，公司在歐盟擁有170家小牛品牌門店和2000多個銷售渠道。

　　估值方法和風(fēng)險聲明

　　對于兩輪車行業(yè)而言，上行風(fēng)險包括：第一，中國城市交通擁堵嚴(yán)重，促使更多人選擇電動兩輪車；第二，行業(yè)整合加速，中小企業(yè)迅速退出市場，龍頭企業(yè)市場份額持續(xù)擴(kuò)大。下行風(fēng)險包括：第一，2024年新的國家標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致出行偏好從電動兩輪車轉(zhuǎn)向公交車和地鐵，造成行業(yè)銷量下降；第二，激烈的價格競爭使行業(yè)格局惡化。