中金發(fā)布研報稱，考慮周大福（01929）持續(xù)的經(jīng)營好轉(zhuǎn)，上調(diào)FY26/27年EPS預測9%/9%至0.83/0.91港元，當前股價對應15/14倍FY26/27年市盈率，維持跑贏行業(yè)評級。考慮行業(yè)估值中樞有所提升，上調(diào)目標價31%至14.92港元，對應18/16倍FY26/27年市盈率，較當前股價有22%的上行空間。

　　中金主要觀點如下：

　　FY25年業(yè)績好于該行預期

　　周大福公布FY25年業(yè)績，超過該行預期，其中收入同比-17.5%，歸母凈利潤同比-9%至59億港元，主要因超預期的毛利率表現(xiàn)。公司擬派發(fā)末期股息每股0.32港元，對應全年派息率87.8%，保持高比例派息。

　　金價快速上漲影響收入，年內(nèi)調(diào)整內(nèi)地渠道數(shù)量優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)

　　在FY25黃金價格上漲超過40%的背景下，公司收入同比-17.5%，但下半財年同比跌幅-15%好于上半財年的跌幅-20%。年內(nèi)公司持續(xù)推進品牌轉(zhuǎn)型，一方面在中國內(nèi)地和中國香港開設(shè)5家新形象店、提升購物體驗；另一方面關(guān)閉中國內(nèi)地店效較低的門店，門店經(jīng)營質(zhì)量得到優(yōu)化，店效的改善也緩解了關(guān)店對收入帶來的影響，F(xiàn)Y25中國內(nèi)地同店下滑19%、門店數(shù)量同比減少12%至6，501家，但全年內(nèi)地收入僅下滑17%。港澳及其他地區(qū)FY25收入同比-21%，其中同店下滑26%，門店同比凈增1家。產(chǎn)品方面，周大福在FY25財年內(nèi)推出的傳福系列、故宮系列零售額均超過40億港元，反映公司出色的產(chǎn)品創(chuàng)新開發(fā)能力，并推動毛利率提升。

　　毛利率受益于金價上漲和一口價占比提升，疊加良好的費用控制，F(xiàn)Y25經(jīng)營利潤率同比大增4.1pptFY25公司毛利率同增5.6ppt好于預期，其中金價上漲貢獻3.5ppt、一口價類高毛利率商品占比提升貢獻2.1ppt。同時公司實現(xiàn)了良好的費用控制，在收入下滑的不利背景下，銷售及管理費用率同比僅小幅提升1.6ppt。FY25公司經(jīng)營利潤率同比大增4.1ppt；因金價大幅上漲帶來的黃金對沖虧損62億港元，歸母凈利潤同比-9%至59億港元。

　　FY25庫存總額同比降低，但庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)有所提升

　　通過嚴格采購和回收老化庫存，F(xiàn)Y25公司庫存余額同比-14%至554億港元，但由于計重黃金產(chǎn)品及寶石首飾銷售相對疲弱，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加73天，F(xiàn)Y25經(jīng)營活動現(xiàn)金流同比-25%至103億港元。

　　發(fā)展趨勢

　　展望FY26，公司指引收入實現(xiàn)中低單位數(shù)的同比增長，毛利率或因金價上漲貢獻降低而有約0.8-1.2ppt的同比下降，但在持續(xù)的費用控制下，經(jīng)營利潤率預計有0.6-1ppt的同比下降。

　　風險提示：金價大幅波動，行業(yè)競爭加劇，終端零售環(huán)境不及預期，開店不及預期。