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　　作者：田渭東 開(kāi)源證券股份有限公司 投資顧問(wèn)總監(jiān)，證券投資咨詢（投資顧問(wèn)）

　　執(zhí)業(yè)證書(shū)號(hào)：S0790619110008 　

　　摘 要

　　市場(chǎng)普遍預(yù)期，美國(guó)對(duì)全球的關(guān)稅“風(fēng)暴”，會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)形成殺傷力。與其同時(shí)，損害美國(guó)信譽(yù)預(yù)期，外資逐步流出美國(guó)，東升西降。但是我們判斷，關(guān)稅風(fēng)暴，對(duì)中國(guó)殺傷有限，對(duì)美國(guó)其它順差大國(guó)影響較大。美元4月可能走強(qiáng)，影響“東升西降”的力度。財(cái)政刺激傳導(dǎo)還有時(shí)間滯后，經(jīng)濟(jì)景氣度還不夠向上突破的基礎(chǔ)，但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)刺激資本市場(chǎng)吸引逢低入場(chǎng)的增量資金。關(guān)稅“風(fēng)暴”落地后，預(yù)計(jì)A股回暖、港股休整、美股修復(fù)。美國(guó)已累計(jì)對(duì)中國(guó)加征了20%的關(guān)稅，顯然，中國(guó)對(duì)美國(guó)的關(guān)稅已明顯低于美國(guó)對(duì)中國(guó)的關(guān)稅。

　　估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)格將向業(yè)績(jī)的前瞻與驗(yàn)證轉(zhuǎn)變，隨著一季報(bào)的逐漸預(yù)披露，景氣度回升行業(yè)逐步輪動(dòng)。繼續(xù)關(guān)注25年一季度業(yè)績(jī)預(yù)增以及換賽道概念股，關(guān)注漲價(jià)題材、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)因素。

　　創(chuàng)新藥、與風(fēng)電相結(jié)合的深?？萍?、固態(tài)電池、AI應(yīng)用

　　可關(guān)注AI玩具、AI眼鏡、AI具身智能與傳媒應(yīng)用場(chǎng)景相結(jié)合的標(biāo)的；EPS端，臨近3月底，可關(guān)注2025年一季度業(yè)績(jī)有望修復(fù)標(biāo)的。

　　市場(chǎng)回顧

　　3月末，A股三大指數(shù)縮量調(diào)整，盤面無(wú)明顯主線，熱門題材集體啞火，市場(chǎng)逾4300股下跌。上證指數(shù)累計(jì)跌0.4%，報(bào)收3351.31點(diǎn)；深證成指跌0.75%，創(chuàng)業(yè)板指跌1.12%。醫(yī)藥生物沖高回落，黃金股逆市走強(qiáng)，化工、深海科技概念股走低。國(guó)際市場(chǎng)方面，美股三大指數(shù)集體收跌 納指跌2.7% 金價(jià)續(xù)創(chuàng)新高。

　　一、影響行業(yè)及個(gè)股信息

　　1．央行召開(kāi)2025年金融穩(wěn)定工作會(huì)議，及時(shí)有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊。探索拓展中央銀行宏觀審慎和金融穩(wěn)定功能，豐富維護(hù)金融穩(wěn)定的政策工具箱，充實(shí)存款保險(xiǎn)基金、金融穩(wěn)定保障基金等化險(xiǎn)資源，筑牢有效防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融穩(wěn)定保障體系。

　　2．證監(jiān)會(huì)修改《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，禁止參與IPO戰(zhàn)略配售的投資者在承諾的限售期內(nèi)出借股份。滬深交易所同步修訂發(fā)行承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則。

　　3．財(cái)政部出資5000億元 四大銀行融資方案公布。建設(shè)銀行擬引入財(cái)政部戰(zhàn)略投資，募資總額不超過(guò)人民幣1050億元。交通銀行擬定增募資不超過(guò)1200億元，發(fā)行對(duì)象為財(cái)政部、中國(guó)煙草和雙維投資，其中財(cái)政部擬認(rèn)購(gòu)金額為1124.2億元。募資均用于補(bǔ)充核心一級(jí)資本。中國(guó)銀行擬向特定對(duì)象發(fā)行A股股票，募集資金總額不超過(guò)1650億元。

　　4．我國(guó)可控核聚變大科學(xué)裝置——“中國(guó)環(huán)流三號(hào)”原子核和電子溫度首次均突破一億攝氏度 ，標(biāo)志著我國(guó)可控核聚變向工程應(yīng)用邁出重要一步。

　　5.3月28日，廣東億航通用航空有限公司（下稱“億航通航”）和合肥合翼航空有限公司（下稱“合翼航空”）收到了由中國(guó)民航局頒發(fā)的民用無(wú)人駕駛航空器運(yùn)營(yíng)合格證（OC），億航智能成為全球首個(gè)具備無(wú)人駕駛載人eVTOL完整商業(yè)運(yùn)營(yíng)資質(zhì)的公司。這意味著中國(guó)低空經(jīng)濟(jì)“載人時(shí)代”序章正式開(kāi)啟，接下來(lái)市民和消費(fèi)者可以在廣州與合肥相關(guān)運(yùn)營(yíng)點(diǎn)購(gòu)票體驗(yàn)低空觀光旅游等服務(wù)，首張OC證的頒發(fā)，創(chuàng)造了低空經(jīng)濟(jì)、城市空中交通的新的里程碑。

　　6．美國(guó)密歇根大學(xué)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)跌至兩年多來(lái)的最低水平，長(zhǎng)期通脹預(yù)期則升至32年來(lái)的最高點(diǎn)。

　　7．美國(guó)2月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比上漲2.79%，為2024年12月以來(lái)新高，高于預(yù)期的2.7%；美國(guó)2月核心PCE物價(jià)指數(shù)環(huán)比上漲0.4%，亦超出預(yù)期，創(chuàng)2024年1月以來(lái)新高。

　　8．美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特表示，4月2日，每個(gè)國(guó)家都將有一個(gè)關(guān)稅數(shù)字；對(duì)一些國(guó)家來(lái)說(shuō)，4月2日（將公布）的關(guān)稅可能很低；總統(tǒng)特朗普讓我重新考慮美國(guó)的制裁政策；制裁制度正在削弱美元的儲(chǔ)備地位。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、新浪財(cái)經(jīng)、騰訊財(cái)經(jīng)、上海證券報(bào)

　　二、后市展望及操作策略

　　市場(chǎng)判斷

　　市場(chǎng)普遍預(yù)期，美國(guó)對(duì)全球的關(guān)稅“風(fēng)暴”，會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)形成殺傷力。與其同時(shí)，損害美國(guó)信譽(yù)預(yù)期，外資逐步流出美國(guó)，東升西降。但是我們判斷，關(guān)稅風(fēng)暴，對(duì)中國(guó)殺傷有限，對(duì)美國(guó)其它順差大國(guó)影響較大。美元4月可能走強(qiáng)，影響“東升西降”的力度。財(cái)政刺激傳導(dǎo)還有時(shí)間滯后，經(jīng)濟(jì)景氣度還不夠向上突破的基礎(chǔ)，但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)刺激資本市場(chǎng)吸引逢低入場(chǎng)的增量資金。

　　4月初關(guān)稅“風(fēng)暴”即將落地，但中國(guó)可能受影響有限，準(zhǔn)備也最充分；控供給、保需求，二季度國(guó)內(nèi)政策發(fā)力方向越發(fā)清晰。關(guān)稅“風(fēng)暴”落地后，預(yù)計(jì)A股回暖、港股休整、美股修復(fù)。

　　美國(guó)已累計(jì)對(duì)中國(guó)加征了20%的關(guān)稅，顯然，中國(guó)對(duì)美國(guó)的關(guān)稅已明顯低于美國(guó)對(duì)中國(guó)的關(guān)稅。如果從“對(duì)等關(guān)稅”的角度看，“美國(guó)應(yīng)該對(duì)中國(guó)減稅”。美國(guó)已經(jīng)對(duì)中國(guó)電動(dòng)汽車加征100%的關(guān)稅，因此，美國(guó)這輪對(duì)進(jìn)口汽車加征25%關(guān)稅對(duì)中國(guó)也沒(méi)有太大影響。至于其他行業(yè)，美國(guó)對(duì)中國(guó)大部分產(chǎn)品的關(guān)稅也超過(guò)了25%。

　　預(yù)計(jì)美國(guó)從二季度開(kāi)始在國(guó)內(nèi)實(shí)施減稅政策，并出臺(tái)相關(guān)的財(cái)政刺激政策，這可能對(duì)利率和美元提供支撐，可能會(huì)讓美元出現(xiàn)反彈?！皬倪@個(gè)角度看，人民幣可能在二季度會(huì)承受一定壓力。”

　　從4月投資影響事件日歷來(lái)看，科技成長(zhǎng)因素包括：高端存儲(chǔ)芯片HBM、機(jī)器人、鴻蒙生態(tài)大會(huì)等。

　　從3月最后一周市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，波動(dòng)率越來(lái)越低，風(fēng)格將發(fā)生轉(zhuǎn)變，估計(jì)價(jià)值紅利股將受到青睞。多數(shù)資金觀望等待4月2日靴子落地，市場(chǎng)縮量鎖倉(cāng)。預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)將可能出現(xiàn)反彈行情。

　　債市與股市存在著資金呼吸現(xiàn)象。3月份，央行控制著資金市場(chǎng)利率，有利于資金逼出來(lái)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)及股市。長(zhǎng)線資金入市仍可期，保持信心，保持定力，觀察短期回撤后帶來(lái)的再次上車的機(jī)遇。

　　歐洲和德國(guó)加大財(cái)政支出，更是對(duì)強(qiáng)美元邏輯的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。在美國(guó)自身財(cái)政緊縮的條件下，被征稅國(guó)家被迫財(cái)政擴(kuò)張，利率上升，從而導(dǎo)致對(duì)美利差收窄。歐洲和德國(guó)的財(cái)政刺激或許能成為美元匯率中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)折的標(biāo)志性事件之一。

　　中國(guó)加大馬力提振內(nèi)需。而股市反映內(nèi)需，而不是外需。所以，盡管關(guān)稅因素短期擾動(dòng)了市場(chǎng)，但中長(zhǎng)期來(lái)看，關(guān)鍵看國(guó)內(nèi)的財(cái)政貨幣政策。

　　融資余額還有翻倍的空間

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，?截至2024年上半年，證券行業(yè)的凈資本為2.23萬(wàn)億元。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)，其融資融券金額不得超過(guò)凈資本的4倍。若以此計(jì)算，潛力的確還很大。但券商專業(yè)人士接受券商中國(guó)記者采訪時(shí)透露，事實(shí)上，大多數(shù)證券公司并不會(huì)允許自身兩融規(guī)模做到這么高的水平，通常會(huì)限制在3.5倍以下，而且還要看券商評(píng)級(jí)以及自身實(shí)際到底能融出多少錢。

　　事實(shí)上，若參考另一個(gè)指標(biāo)：融資余額占流通股市值的比重，就能夠看出潛力所在。當(dāng)前，該指標(biāo)僅為2.37，依然處于中位數(shù)水平且低于1月10日的數(shù)值。2015年高峰時(shí)期，這個(gè)指標(biāo)曾超過(guò)4.5。從過(guò)去十年來(lái)看，當(dāng)這個(gè)數(shù)值低于2時(shí)，市場(chǎng)處于一個(gè)相對(duì)底部，而當(dāng)這個(gè)數(shù)值來(lái)到3以上時(shí)，市場(chǎng)可能開(kāi)始趨于過(guò)熱。因此，一方面杠桿資金的空間依然存在，另一方面當(dāng)前市場(chǎng)離過(guò)熱依然有一段距離。

　　六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》。六個(gè)部門一起行動(dòng)，說(shuō)明這次不僅僅是說(shuō)說(shuō)而已。其中提到，公募基金持有A股股票未來(lái)三年每年至少增長(zhǎng)10%。公募基金規(guī)模32.83萬(wàn)億，復(fù)合增速大約是8.5%。其中這里面只有A股股份只有5.89萬(wàn)億。如果股票基金提高持股上限，每年將能帶來(lái)6000億以上的增長(zhǎng)。

　　大型國(guó)有保險(xiǎn)公司從2025年開(kāi)始每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股。國(guó)新辦發(fā)布會(huì)宣布，第二批保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)將在 2025 年上半年落實(shí)到位，規(guī)模不低于 1000 億元，后續(xù)還將逐步擴(kuò)大。

　　這是每年新增保費(fèi)，大約30%用于投資，也就是每年帶來(lái)5000億以上的增長(zhǎng)。

　　操作策略

　　估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)格將向業(yè)績(jī)的前瞻與驗(yàn)證轉(zhuǎn)變，隨著一季報(bào)的逐漸預(yù)披露，景氣度回升行業(yè)逐步輪動(dòng)。繼續(xù)關(guān)注25年一季度業(yè)績(jī)預(yù)增以及換賽道概念股，關(guān)注漲價(jià)題材、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)因素。

　　創(chuàng)新藥：頻繁攬上海外大單。醫(yī)保政策重要轉(zhuǎn)向：從“唯低價(jià)”到“重質(zhì)量”。3月26日國(guó)家醫(yī)保局召開(kāi)優(yōu)化醫(yī)藥集采工作研發(fā)會(huì)，部分細(xì)則調(diào)整標(biāo)志著政策重心轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，品種篩選更科學(xué)。僅納入競(jìng)爭(zhēng)充分的老藥，新藥、窄治療窗藥物等高風(fēng)險(xiǎn)品種審慎納入，避免壓制創(chuàng)新動(dòng)力。政策轉(zhuǎn)向后，創(chuàng)新藥企的定價(jià)權(quán)與利潤(rùn)空間提升，仿制藥內(nèi)卷緩解，行業(yè)集中度向頭部企業(yè)傾斜。

　　與風(fēng)電相結(jié)合的深?？萍?/p>

　　一季報(bào)預(yù)披露公司來(lái)看，風(fēng)電行業(yè)明顯回暖。風(fēng)力發(fā)電，經(jīng)歷了四年去庫(kù)存，今年開(kāi)始進(jìn)入景氣度上升拐點(diǎn)（4年周期）。配電網(wǎng)和特高壓材料龍頭與海纜一線龍頭。深海裝備等關(guān)鍵領(lǐng)域。

　　固態(tài)電池

　　預(yù)計(jì)最早2027年開(kāi)始試產(chǎn)，2030年大規(guī)模商業(yè)應(yīng)用。從已經(jīng)公布的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，將達(dá)到10分鐘充電充好，續(xù)航里程超1000公里。如果能夠?qū)崿F(xiàn)，將是汽車產(chǎn)業(yè)的一次革命式的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

　　AI應(yīng)用

　　AI時(shí)代從內(nèi)容生產(chǎn)到消費(fèi)終端有望帶來(lái)全鏈條革新，從上游的內(nèi)容生產(chǎn)制作到中游運(yùn)營(yíng)，再到下游的分發(fā)及交互，如何借力AI賦能主業(yè)成為時(shí)代的命題；

　　PE端，可關(guān)注外部峰會(huì)、新產(chǎn)品進(jìn)展拉動(dòng)板塊情緒，繼3月21日阿里云舉辦AI玩具行業(yè)“通情達(dá)義智玩共生”峰會(huì)后，將迎接百度“AI for IP創(chuàng)新”峰會(huì)，

　　從AI眼鏡到AI玩具，再到具身智能，新媒介場(chǎng)景應(yīng)用有望獲AI賦能，文化傳媒互聯(lián)網(wǎng)新消費(fèi)板塊有望持續(xù)受益，進(jìn)而拉動(dòng)估值，

　　可關(guān)注AI玩具、AI眼鏡、AI具身智能與傳媒應(yīng)用場(chǎng)景相結(jié)合的標(biāo)的；EPS端，臨近3月底，可關(guān)注2025年一季度業(yè)績(jī)有望修復(fù)標(biāo)的。

　　題材關(guān)注點(diǎn)：AI軟硬件、機(jī)器人、訂單大增、業(yè)績(jī)預(yù)增、化工、小金屬漲價(jià)。

　　開(kāi)源證券4月金股：（來(lái)源：開(kāi)源證券研究所《開(kāi)源金股，4月推薦

　　》韋冀星 2025年3月27日）