華創(chuàng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，穩(wěn)健的非農(nóng)+低預(yù)期的CPI報(bào)告，在硬數(shù)據(jù)層面能夠緩解對于美國滯脹的擔(dān)憂，但關(guān)稅政策的極大不確定性對風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制將持續(xù)存在。因此，宏觀層面后續(xù)美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，一是取決于關(guān)稅靴子的基本落地，二是減稅政策的利好刺激，三是關(guān)稅引發(fā)的二次通脹風(fēng)險(xiǎn)能否初步證偽。

　　主要觀點(diǎn)如下：

　　3月非農(nóng)數(shù)據(jù)：新增就業(yè)明顯超預(yù)期

　　1、新增非農(nóng)就業(yè)明顯超預(yù)期，錄得22.8萬，預(yù)期14萬；前兩個(gè)月數(shù)據(jù)有所下修，但1季度平均就業(yè)增長仍有15.2萬，按照目前的勞動(dòng)參與率和人口增速，15萬/月大致是保持失業(yè)率相對穩(wěn)定的平衡水平，整體來看非農(nóng)就業(yè)增長依然穩(wěn)健。從大類行業(yè)來看，教育保健、休閑酒店、零售業(yè)、交運(yùn)倉儲(chǔ)新增就業(yè)最多，其次是其他服務(wù)業(yè)、政府部門以及建筑業(yè)。

　　除“經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)固”（鮑威爾最新表態(tài)）之外，本月非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期可能也與以下三個(gè)臨時(shí)或擾動(dòng)因素相關(guān)：第一，或與前期惡劣天氣的擾動(dòng)消退有關(guān)。本月，因惡劣天氣而全職工作轉(zhuǎn)為兼職工作的人數(shù)、因惡劣天氣有工作而未工作的人數(shù)相比1-2月明顯下降，降幅明顯超出過去5年平均水平。第二，醫(yī)療和零售行業(yè)合計(jì)約1.5萬的罷工結(jié)束。第三，政府裁員的影響尚未明顯體現(xiàn)，帶薪休假以及領(lǐng)取遣散費(fèi)的政府雇員仍保留在政府就業(yè)的統(tǒng)計(jì)口徑中。根據(jù)美國挑戰(zhàn)者公司數(shù)據(jù)，3月聯(lián)邦政府宣布計(jì)劃裁員約21.62萬個(gè)工作崗位，非農(nóng)報(bào)告則顯示3月聯(lián)邦政府就業(yè)僅減少0.4萬人。

　　2、失業(yè)率小幅上行，從4.139%升至4.152%，整體平穩(wěn)，四舍五入至4.2%，彭博預(yù)期4.1%。新進(jìn)入勞動(dòng)力市場的人數(shù)和企業(yè)裁員（永久失業(yè)）增加分別帶動(dòng)失業(yè)率上行約0.04、0.03個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)束臨時(shí)工作、離職人數(shù)以及再次進(jìn)入勞動(dòng)力市場人數(shù)下降，帶動(dòng)失業(yè)率分別下行約0.04、0.03和0.02個(gè)百分點(diǎn)。

　　3、時(shí)薪環(huán)比符合預(yù)期，時(shí)薪環(huán)比0.3%，預(yù)期0.3%，前值從0.3%下修至0.2%。理論上，在通脹下行偏慢的過程中，薪資增速保持韌性且持續(xù)高于通脹，有利于居民實(shí)際收入和消費(fèi)能力的改善。但消費(fèi)者可能更多將薪資增長歸功于自己，而將物價(jià)上漲歸因于政府，這或是消費(fèi)者對通脹不滿的重要心理因素。

　　穩(wěn)健非農(nóng)，難解市場擔(dān)憂

　　穩(wěn)健非農(nóng)報(bào)告并未安撫市場的擔(dān)憂情緒。一方面，超預(yù)期關(guān)稅的后續(xù)不確定性依大，比如對等關(guān)稅只做了“1/2對等”還有變化空間，半導(dǎo)體、制藥和關(guān)鍵礦物等特定商品關(guān)稅還未落地，各貿(mào)易伙伴的應(yīng)對措施與談判情況。另一方面，鮑威爾最新表態(tài)并未釋放市場波動(dòng)的“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”信號，依然認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)處于有利位置，選擇繼續(xù)觀望以等待特朗普各項(xiàng)政策效果的明朗化。偏穩(wěn)的非農(nóng)報(bào)告公布后，市場的降息預(yù)期反而進(jìn)一步升溫，期貨市場定價(jià)的全年降息次數(shù)從3.8次升至4次，年末政策利率預(yù)期從3.37%降至3.307%。

　　資產(chǎn)表現(xiàn)來看，美股和大宗品價(jià)格暴跌+美元指數(shù)和長端美債收益率拉升的組合，與2020年3月中旬流動(dòng)性沖擊的表現(xiàn)非常相似。隨著市場大幅回調(diào)，金融市場自發(fā)演繹的流動(dòng)性沖擊的潛在風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)進(jìn)一步放大了關(guān)稅政策的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊。道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌5.5%，納斯達(dá)克指數(shù)跌5.82%（自高點(diǎn)下跌超過20%，進(jìn)入技術(shù)性熊市），標(biāo)普500指數(shù)跌5.97%，comex銅跌9.12%，WTI原油跌6.92%（有OPEC+超預(yù)期增長的影響）。美元指數(shù)從底部回升接近1%，最后收漲0.89%，十年期美債收益率從底部上行近12BP，最后收于4%。

　　我們前期曾指出，穩(wěn)健的非農(nóng)+低預(yù)期的CPI報(bào)告，在硬數(shù)據(jù)層面能夠緩解對于美國滯脹的擔(dān)憂，但關(guān)稅政策的極大不確定性對風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制將持續(xù)存在。因此，宏觀層面后續(xù)美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，一是取決于關(guān)稅靴子的基本落地，二是減稅政策的利好刺激，三是關(guān)稅引發(fā)的二次通脹風(fēng)險(xiǎn)能否初步證偽。目前來看，上述三條線索仍不清晰，意味著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的調(diào)整或未結(jié)束，在這一過程中，需要警惕流動(dòng)性沖擊的可能。此外，調(diào)整周期越長、幅度越大，資產(chǎn)價(jià)格“崩盤”導(dǎo)致居民財(cái)富效應(yīng)反轉(zhuǎn)、美國經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)被打破的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)螺旋的可能性也會(huì)越大。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策的不確定性；美國通脹超預(yù)期。