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　　來(lái)源：晚點(diǎn)LatePost

　　幾周之前曾被熱議的中國(guó)資產(chǎn)重估邏輯，還繼續(xù)有效嗎？

　　文丨陳晶

　　制圖丨黃幀昕

　　編輯丨王姍姍

　　4 月 2 日特朗普簽署所謂 “對(duì)等關(guān)稅” 行政令，宣布美國(guó)對(duì)所有貿(mào)易伙伴加征 10% 的 “最低基準(zhǔn)關(guān)稅”，并對(duì)部分貿(mào)易伙伴征收更高關(guān)稅，其中給中國(guó)的 “對(duì)等關(guān)稅” 稅率達(dá)到 34%。此后連續(xù)三個(gè)交易日（至 4 月 7 日），全球金融市場(chǎng)暴跌，美國(guó)股市蒸發(fā)了超過(guò) 6 萬(wàn)億美元。港股則在 4 月 7 日抹平了開(kāi)年以來(lái)所有漲幅，上證指數(shù)創(chuàng)下 8 年來(lái)最大單日跌幅。

　　本周，中美關(guān)稅爭(zhēng)端還在繼續(xù)升級(jí)。4 月 8 日，美國(guó)針對(duì)中國(guó)政府的堅(jiān)決反制，報(bào)復(fù)性地宣布對(duì)中國(guó)輸美商品征收 “對(duì)等關(guān)稅” 的稅率由 34 % 提高至 84 %。中國(guó)并不示弱，4 月 9 日反制進(jìn)一步升級(jí)——對(duì)美加征關(guān)稅稅率由 34 % 提高至 84 %。

　　“這是一個(gè)史詩(shī)般的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)事件?！?美國(guó)著名基金經(jīng)理比爾·格羅斯（Bill Gross）在上周表示，本輪美國(guó)關(guān)稅政策調(diào)整的影響，形同 1971 年和金本位制的終結(jié)但會(huì)帶來(lái)直接的負(fù)面后果，因此他呼吁投資者不應(yīng)該試圖 “接下落的刀”。

　　反映市場(chǎng)波動(dòng)率的芝加哥期權(quán)交易所 VIX 指數(shù)，也被稱(chēng)為 “恐慌指數(shù)”，4 月 7 日一度沖上 60 點(diǎn)，接近 2020 年 3 月新冠疫情暴發(fā)（ 82.69 ）和 2008 年的全球金融危機(jī)（ 80.86 ）的水平。

　　僅一個(gè)月前，市場(chǎng)熱議的主題還是所謂的 “ DeepSeek 時(shí)刻” 是否會(huì)給中國(guó)資產(chǎn)帶來(lái)重估機(jī)會(huì)。恒生科技指數(shù)在 3 月初剛創(chuàng)下了 2022 年以來(lái)的新高，相比年初低點(diǎn)累積漲幅一度達(dá)到 48 %，并拉動(dòng)整體港股大盤(pán)上漲了兩個(gè)月。中金在一份報(bào)告稱(chēng)，支撐這一輪短線行情的南下資金，有三分之一都投給了阿里巴巴。

　　當(dāng)我們突然置身于一個(gè)不再受到全球化、自由貿(mào)易的既定規(guī)則支配的新世界，幾周之前還在被熱議的中國(guó)資產(chǎn)重估邏輯，還繼續(xù)有效嗎？下一步，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的信心會(huì)建立在哪些支撐點(diǎn)？

　　王勝認(rèn)為，在全球金融市場(chǎng)面臨巨大不確定性時(shí)，中國(guó)市場(chǎng)反而能給全球投資者帶來(lái)不小的確定性。這種樂(lè)觀，首先是基于去年以來(lái)中國(guó)政府陸續(xù)釋放出的一系列組合拳：降準(zhǔn)降息、保險(xiǎn)資金入市上限放松、中央?yún)R金等 “國(guó)家隊(duì)” 對(duì) A 股的增持。

　　此外，他還指出，未來(lái)在基本面存在的若干因素將會(huì)支撐 A 股向好：一線城市房?jī)r(jià)開(kāi)始止跌回穩(wěn)，人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)回升；漸進(jìn)性財(cái)政政策也會(huì)有累積效果，今年包括政府專(zhuān)項(xiàng)債、土地財(cái)政的補(bǔ)貼在內(nèi)的廣義預(yù)算赤字率將提升到近年以來(lái)的高位，支撐宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)；此外，政府推動(dòng)的 “反內(nèi)卷”，也有助于企業(yè)跳出同質(zhì)化、低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。

　　最后，DeepSeek 等 AI 應(yīng)用的出現(xiàn)，會(huì)推動(dòng)全要素生產(chǎn)效率提升，更會(huì)創(chuàng)造新需求。而 2 月中旬民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì)進(jìn)一步釋放出積極信號(hào)——平臺(tái)經(jīng)濟(jì)被定位為新質(zhì)生產(chǎn)力的重要代表和載體，民營(yíng)企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新中找到了自己的位置。

　　王勝是同濟(jì)大學(xué)技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理博士，有 4 年建筑行業(yè)、15 年策略研究經(jīng)驗(yàn)，曾經(jīng) 14 次獲得《新財(cái)富》雜志最佳分析師，是唯一一位在策略與行業(yè)雙雙獲獎(jiǎng)的分析師。

　　王勝喜歡用一句來(lái)描述股市——它也揭示了政策與經(jīng)濟(jì)之間的 “交誼舞關(guān)系”——經(jīng)濟(jì)進(jìn)、政策退、股市調(diào)；經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)、股市升。

　　在當(dāng)下市場(chǎng)震蕩期，王勝給普通投資者的建議是，對(duì)投資、政策都要有耐心，將估值作為保護(hù)繩，在面對(duì)不確定時(shí)，以估值作為安全邊界和保護(hù)。

　　以下是《晚點(diǎn) LatePost》與王勝的對(duì)話(huà)，本文不構(gòu)成投資建議。

　　晚點(diǎn)：你怎么看美國(guó)進(jìn)一步加大對(duì)中國(guó)關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的影響？

　　王勝：我認(rèn)為特朗普的貿(mào)易戰(zhàn)最終很難打壓中國(guó)。因?yàn)閱渭兊慕?jīng)濟(jì)封鎖很難撼動(dòng)全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，人類(lèi)歷史上有很多突破封鎖做貿(mào)易的故事。中國(guó)之外，美國(guó)找不到更好、更安全的供應(yīng)鏈，美國(guó)制造業(yè)回流和供給彈性恢復(fù)也非一朝一夕。從這個(gè)角度看關(guān)稅不可怕，但市場(chǎng)可能需要時(shí)間逐步認(rèn)知、相信這一點(diǎn)。

　　晚點(diǎn)：4 月 7 日行情巨幅震蕩，超過(guò) 2900 支股票跌停，你判斷市場(chǎng)下一步會(huì)往什么方向走？

　　王勝：接下來(lái)一兩個(gè)季度仍會(huì)有波動(dòng)，因?yàn)殛P(guān)稅的影響還會(huì)在。美方喜歡用極限施壓的技巧，就會(huì)影響市場(chǎng)。再就是前期市場(chǎng)已經(jīng)上漲了不少，需要一定休整時(shí)間。

　　過(guò)去十年，A 股的表現(xiàn)得很一般，利率債（國(guó)債、政策性金融債）的年化收益率達(dá)到 4.7 %，而滬深 300 指數(shù)的年化收益只有 1.1 %，即使加上分紅，也只有 3.3 %，這是違背常識(shí)的，因?yàn)橐话銇?lái)說(shuō)股票作為一種成長(zhǎng)性更好、風(fēng)險(xiǎn)更大的資產(chǎn)，收益應(yīng)該比債更高。所以我認(rèn)為 A 股收益率要補(bǔ)上，終究會(huì)有一個(gè)均值回歸過(guò)程。

　　晚點(diǎn)：你是否過(guò)于樂(lè)觀？

　　王勝：我個(gè)人認(rèn)為，我們正站在 20 年未見(jiàn)大牛市的前夜。

　　基本面上有幾個(gè)支撐因素。一是漸進(jìn)式地產(chǎn)政策已經(jīng)逐步體現(xiàn)出了效果。

　　部分區(qū)域房?jī)r(jià)已經(jīng)回到了中央首次提出 “房住不炒” 的 2016 年的水平。從金融學(xué)的角度去看這個(gè)問(wèn)題——不需要用政策繼續(xù)刺激房?jī)r(jià)上漲，只要做到讓房?jī)r(jià)下跌速度趨緩，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)回升。

　　2013-2015、2017-2021 年的兩波牛市都是發(fā)生在 GDP 增速下滑趨緩的階段，而不是反轉(zhuǎn)的階段。今年宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是房?jī)r(jià)，而不再是 GDP。

　　只要當(dāng)房?jī)r(jià)的下行速度能夠趨緩，也就是大家最關(guān)心的廣義資產(chǎn)價(jià)格下行問(wèn)題在邊際上有所改善，人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)上升。

　　其次，漸進(jìn)式的財(cái)政政策最終也會(huì)有累積的效果。如果加上政府專(zhuān)項(xiàng)債、土地財(cái)政的補(bǔ)貼，廣義的財(cái)政赤字率已經(jīng)達(dá)到近年來(lái)的高位，這也會(huì)支撐未來(lái)經(jīng)濟(jì)向上。

　　第三點(diǎn)是 2024 年年中以來(lái)提出的 “反內(nèi)卷”，以光伏產(chǎn)業(yè)為例，在供給端通過(guò)市場(chǎng)化的方式引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，最終摸索出一條路，綜合整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)在供需平衡上的變化，提升企業(yè)盈利水平。

　　這些是我們?nèi)ツ?8 月份就已經(jīng)形成的一個(gè)大致判斷邏輯。此后有一點(diǎn)是超預(yù)期的——今年一季度 DeepSeek 推動(dòng)了 AI 平權(quán)，對(duì)世界格局產(chǎn)生的影響。股票市場(chǎng)往往是跑在前面的，幫助我們對(duì)市場(chǎng)做預(yù)測(cè)的前提，既要有對(duì)宏觀很扎實(shí)的認(rèn)知，同時(shí)也不能忽略其他會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格的諸多因素。

　　晚點(diǎn)：去年 9 月下旬，受政府多項(xiàng)重磅利好政策刺激，上證指數(shù)在兩周內(nèi)上漲 21.9 %，隨后十天內(nèi)又回吐了一半漲幅。那之后你們核心在關(guān)注什么變化？

　　王勝：當(dāng)時(shí)我們主要的精力都在研究特朗普——分析他重新上臺(tái)之后，全球宏觀對(duì)沖的格局會(huì)發(fā)生什么樣的變化，以及中國(guó)可能怎么應(yīng)對(duì)。當(dāng)時(shí)的幾個(gè)假設(shè)包括，油價(jià)下跌，以及美國(guó)歷史上充當(dāng) “世界秩序維護(hù)者” 的經(jīng)濟(jì)財(cái)政方針都可能會(huì)發(fā)生變化。

　　特朗普再次上臺(tái)有其歷史發(fā)展的必然性，其背后是美國(guó)財(cái)政出現(xiàn)了問(wèn)題——它已無(wú)法繼續(xù)支付維護(hù)世界秩序的成本，所以才有了后面一系列保守主義政策改革，包括如何對(duì)待加拿大和墨西哥，以及巴拿馬運(yùn)河。特朗普上臺(tái)后做的不少事情都在驗(yàn)證我們?nèi)ツ晁募径忍岢龅母鞣N假說(shuō)。所以他的整個(gè)戰(zhàn)略并非是不可預(yù)測(cè)的。只不過(guò)如果你是繼續(xù)執(zhí)照原先的全球化貿(mào)易的邏輯去理解，就會(huì)覺(jué)得他的行為是超出預(yù)期的。

　　晚點(diǎn)：2025 年最重要的市場(chǎng)影響因素是什么？

　　王勝：今年年初我提出的一個(gè)觀點(diǎn)是，今年市場(chǎng)最重要的影響因素是匯率，而不是利率。今年，匯率會(huì)更加代表全球投資者對(duì)中國(guó)未來(lái)新的發(fā)展模式和新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的信心。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能、比如房地產(chǎn)的發(fā)展將會(huì)對(duì)匯率脫敏。

　　我們國(guó)家是追趕型選手，所以 TFP（Total Factor Productivity，全要素生產(chǎn)率，用來(lái)衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在不增加如勞動(dòng)、資本等生產(chǎn)要素投入的情況下，通過(guò)技術(shù)進(jìn)步、管理改進(jìn)或資源配置優(yōu)化所實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)出增長(zhǎng)程度）只會(huì)比美國(guó)跑得快。

　　第二個(gè)影響匯率的要素是 PPP（Purchasing Power Parity，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，它是一種匯率的計(jì)算方法，用來(lái)比較不同國(guó)家之間的實(shí)際生活成本和購(gòu)買(mǎi)能力），大白話(huà)說(shuō)就是兩國(guó)一模一樣的漢堡包價(jià)格之間的比價(jià)才是實(shí)際的匯率。美國(guó)搞財(cái)政赤字貨幣化，推高了通脹，所以考慮到兩國(guó)生活成本差別，相對(duì)來(lái)說(shuō)中國(guó)的匯率實(shí)際上應(yīng)該升值。

　　那么，問(wèn)題來(lái)了，匯率升值，出口產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)不會(huì)雪上加霜？答案將會(huì)落到出口結(jié)構(gòu)升級(jí)上。即使美國(guó)沒(méi)有提升關(guān)稅，中國(guó)的出口產(chǎn)業(yè)鏈也必須升級(jí)。以前中國(guó)的出口商品是以廉價(jià)著稱(chēng)，后來(lái)變成高性?xún)r(jià)比，未來(lái)將會(huì)代表的是品牌、是品質(zhì)?；蛟S那時(shí)候一帶一路國(guó)家的朋友們買(mǎi)中國(guó)玩具就像當(dāng)年我們小時(shí)候買(mǎi)變形金剛、圣斗士一樣，是時(shí)尚，是夢(mèng)想。到那時(shí)，雖然我們?cè)谌虺隹谑袌?chǎng)份額這項(xiàng)數(shù)據(jù)上無(wú)法擴(kuò)張，但很多產(chǎn)品的毛利率會(huì)上升，這時(shí)候人民幣匯率升值對(duì)出口的沖擊就不會(huì)那么大。

　　面對(duì)美國(guó)關(guān)稅的沖擊，今年上半年人民幣匯率的表現(xiàn)保持 “穩(wěn)住” 的局面，面對(duì)利空它還能不跌，那到了下半年該漲的時(shí)候它會(huì)漲得比別人強(qiáng)。

　　晚點(diǎn)：說(shuō)到 2013-2015 年的所謂牛市，依然是急漲急跌的行情，為什么你認(rèn)為這次不一樣了？

　　王勝：那兩輪都還屬于 “并購(gòu)?！?，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的基礎(chǔ)不夠扎實(shí)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型還沒(méi)有到關(guān)鍵時(shí)刻。但這次我們實(shí)實(shí)在在看到了中國(guó)在追趕全世界先進(jìn)制造業(yè)最先進(jìn)的水平上，取得了令人矚目的成果。我們有了華為、大疆、宇樹(shù)科技、深度求索等這些企業(yè)。

　　目前 AI 技術(shù)發(fā)展到了應(yīng)用階段，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)公司是最有優(yōu)勢(shì)的，因?yàn)樗鼈冇袛?shù)據(jù)、場(chǎng)景，而它們都在港股上市，一旦有業(yè)績(jī)，機(jī)構(gòu)投資者也能買(mǎi)到量。此外，港股之前經(jīng)歷了更長(zhǎng)的熊市，去年我們發(fā)現(xiàn)，如果港股繼續(xù)下跌，那么就將創(chuàng)造全球主要股市都未曾經(jīng)歷過(guò)的連續(xù)下跌歷史記錄了，而最終港股在去年上漲了 17.7 %。

　　在這輪 AI 相關(guān)的科技浪潮中，A 股直接相關(guān)、短期能有業(yè)績(jī)的生態(tài)鏈 “鏈主” 企業(yè)不夠多，大多數(shù)只是生態(tài)鏈上的相關(guān)企業(yè)?，F(xiàn)階段，港股尤其是科技股是行情主線，我認(rèn)為最后 A 股也會(huì)追上來(lái)，最終整個(gè)中國(guó)資產(chǎn)漲幅差距不會(huì)太大。

　　晚點(diǎn)：過(guò)去 5G 等各種科技概念的涌現(xiàn)最終都只是促成某一輪的急漲急跌，這一次 AI 會(huì)帶來(lái)不一樣的結(jié)果嗎？

　　王勝：5G 本身對(duì)整個(gè)中國(guó)的信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有幫助，這點(diǎn)不能懷疑。5G 是為物聯(lián)網(wǎng)做準(zhǔn)備，意義重大。技術(shù)進(jìn)步過(guò)程中，總有被時(shí)代浪潮淘汰的先驅(qū)，但也有最終成功發(fā)展壯大的勝利者。盡管行情起起落落，但是這些勝利者卻總能穿越周期，比如互聯(lián)網(wǎng)，雖曾經(jīng)歷行情大波動(dòng)，還是誕生了騰訊、阿里這樣的公司。 比如新能源汽車(chē)誕生了比亞迪、寧德時(shí)代這樣的偉大企業(yè)；哪怕光伏，我們也看到了昂首世界產(chǎn)業(yè)鏈潮頭的勝利者。

　　現(xiàn)在，AI 科技發(fā)展到了應(yīng)用階段，技術(shù)壁壘沒(méi)那么高了，剩下就是怎么把人性激發(fā)出來(lái)，所以出業(yè)績(jī)的概率很高，我們要做的，就是積極挖掘那些潛在的勝利者，或者是耐心等待那些勝利者出現(xiàn)，梳理清楚他們的壁壘和核心競(jìng)爭(zhēng)力，立即投身其中。

　　還有一個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力就是居民存款必然會(huì)搬家到股市。上一次居民儲(chǔ)蓄大搬家是在 2007 年，居民存款余額增速快速下降的同時(shí)上證指數(shù)大漲，之后就再也沒(méi)有大規(guī)模存款搬家的情況，因?yàn)榫用翊婵疃剂鞯椒康禺a(chǎn)里了。

　　2008 年的金融危機(jī)之后，“四萬(wàn)億” 出臺(tái)，股市沒(méi)有之前那么強(qiáng)的賺錢(qián)效應(yīng)，但房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，房子就成了居民資產(chǎn)配置的不二選擇。接下來(lái)地產(chǎn)顯然已經(jīng)不是大家資產(chǎn)配置的首選了，只要股市有賺錢(qián)效應(yīng)，錢(qián)就會(huì)被調(diào)動(dòng)起來(lái)，動(dòng)物精神十足。

　　晚點(diǎn)：但股票是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，特別是經(jīng)過(guò)這周出現(xiàn)的這種劇烈震蕩，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)急劇下降。

　　王勝：不只是居民的存款會(huì)搬家，拿著居民存款的保險(xiǎn)公司、社?；鸬乳L(zhǎng)線基金也會(huì)入市，這是走出熊市的第一步。

　　長(zhǎng)線基金敢進(jìn)來(lái)，關(guān)鍵的背景是 2022 年 “中國(guó)特色的估值體系” 的提出，國(guó)企被要求提高分紅比例。2023 年 A 股累計(jì)分紅金額達(dá)到 2.24 萬(wàn)億元，超過(guò)了當(dāng)年 1.13 萬(wàn)億元的融資額。這意味著中國(guó)股市從原來(lái)的融資市轉(zhuǎn)向了投資市——要為股東回報(bào)負(fù)責(zé)，2024 年這一趨勢(shì)得以延續(xù)。

　　“耐心資本” 如果長(zhǎng)期拿著滬深 300 指數(shù)，分紅就能夠抵過(guò)它的負(fù)債成本，為什么不敢拿呢？今年 1 月的政策明確說(shuō)了力爭(zhēng)大型國(guó)有保險(xiǎn)公司自 2025 年起，每年新增保費(fèi)的 30% 用于投資 A 股。

　　高分紅的股票行情 2022 年從港股開(kāi)始啟動(dòng)，賺錢(qián)效應(yīng)有了，場(chǎng)外的錢(qián)被持續(xù)吸引進(jìn)來(lái)，增量的錢(qián)進(jìn)來(lái)可能一開(kāi)始只是買(mǎi)高分紅股票，但這樣就會(huì)釋放出存量的原先持有高分紅股票的錢(qián)，存量的錢(qián)從高分紅股票流動(dòng)到別的地方，比如 2024 年下半年的科技股，股市生態(tài)就會(huì)進(jìn)入良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　晚點(diǎn)：中國(guó)居民的儲(chǔ)蓄更多是用來(lái)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的。也有聲音認(rèn)為，更有可能投入股市的是 3.2 萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。你怎么看？

　　王勝：這個(gè)也會(huì)有，而且最近其實(shí)已經(jīng)在體現(xiàn)了。回到中國(guó)香港的錢(qián)越來(lái)越多了。國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄搬家，雖然現(xiàn)在還沒(méi)大規(guī)模出現(xiàn)，但邏輯是順的。

　　晚點(diǎn)：外資會(huì)回來(lái)嗎？從今年 3 月底 EPFR 數(shù)據(jù)來(lái)看，被動(dòng)資金在持續(xù)流入中資股市場(chǎng)，而主動(dòng)基金在持續(xù)流出。

　　王勝：上半年主動(dòng)基金有這個(gè)情緒很正常，因?yàn)樘乩势盏恼咭廊淮嬖诓淮_定性。被動(dòng)的 ETF 買(mǎi)入中國(guó)也不代表外資不看好中國(guó)，因?yàn)椴徽撌窃诿绹?guó)還是中國(guó)，被動(dòng)基金管理的規(guī)模都已經(jīng)高于主動(dòng)基金，很多長(zhǎng)錢(qián)也在利用 ETF 做資產(chǎn)配置。

　　晚點(diǎn)：有行業(yè)人士認(rèn)為，相信中國(guó)會(huì)長(zhǎng)牛的基金經(jīng)理，基本都是年輕一代。你有類(lèi)似的感受嗎？

　　王勝：對(duì)，更加年輕的一代從小看到的就是一個(gè)在世界上已經(jīng)具備相當(dāng)實(shí)力的中國(guó)，我相信這一輪圍繞 AI 技術(shù)創(chuàng)新，中美還是在以另一種形式共同進(jìn)步，他們搞出了 Transformer 架構(gòu)，我們用 Deekseek 進(jìn)一步提升了算法效率，最終對(duì)全人類(lèi)都是有益的。

　　全球化是我們的底色，無(wú)非新一輪全球化將由誰(shuí)來(lái)主導(dǎo)。悲觀者看似總是正確，但世界終將是屬于樂(lè)觀者的。