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　　2025年5月，英矽智能（InSilico Medicine）第三次向港交所遞交招股書，摩根士丹利、中金公司與廣發(fā)證券（香港）擔任聯(lián)席保薦人。此前，該公司分別于2023年6月和2024年3月兩次遞表，均因未在6個月內(nèi)通過聆訊而失效。由此不難看出，盡管英矽智能被視為行業(yè)明星，但其尚未驗證的商業(yè)化能力與持續(xù)擴大的虧損使資本市場對其始終保持審慎態(tài)度。

　　作為全球首個將生成式AI應(yīng)用于藥物發(fā)現(xiàn)全流程的企業(yè)，英矽智能憑借Pharma.AI平臺實現(xiàn)了多項突破，包括ISM001-055從靶點發(fā)現(xiàn)到I期臨床僅耗時27個月，較傳統(tǒng)方法縮短70%；平臺已產(chǎn)出20余項臨床或IND階段資產(chǎn)，其中3項對外授權(quán)金額超20億美元。然而，技術(shù)優(yōu)勢背后，商業(yè)化落地的挑戰(zhàn)同樣顯著。

　　四年虧近6億美元 依賴外部輸血資金鏈已顯著承壓

　　招股書顯示，英矽智能的商業(yè)模式以“AI+Biotech”為核心，即利用生成式AI技術(shù)，加快管線臨床前研究進程，規(guī)模推動管線進入臨床，實現(xiàn)創(chuàng)新藥的高效研發(fā)，收入主要來自藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)與管線授權(quán)。

　　從財務(wù)數(shù)據(jù)看，2022至2024年，公司收入從3014.7萬美元增至8583.4萬美元，復合增長率達68.7%，但其財務(wù)健康度仍存隱憂。2021年至2024年，公司累計虧損5.91億美元。其中2024年公司凈虧損收窄至1709.6萬美元，同比降幅達92%，但虧損收窄主要依賴階段性授權(quán)首付款，收入來源缺乏穩(wěn)定性。

　　具體而言，目前公司收入主要于依賴三款候選藥物的授權(quán)合作，形式包括首付款、里程碑付款及特許權(quán)使用費。然而，授權(quán)協(xié)議的實際執(zhí)行進展緩慢。以賽諾菲12億美元合作協(xié)議為例，兩年半僅完成三個靶點的首付款，累計首付款約1250萬美元，12億美元合作協(xié)議中僅兌現(xiàn)1.04%，后續(xù)里程碑付款仍遙遙無期，或難支撐長期收入增長。

　　從收入來源看，英矽智能的收入嚴重依賴頭部客戶。2022至2024年，前五大客戶貢獻收入占比分別為90.6%、94.1%和94.4%，最大客戶收入占比更一度高達76.2%。未來如公司核心客戶減少投入或合作終止，公司業(yè)績或?qū)⒚媾R斷崖式下滑風險。

　　同時，2024年公司研發(fā)費用高達9189.5萬美元，占總營收的107%，未來公司業(yè)績?nèi)詫⒚媾R持續(xù)性壓力。資料顯示，臨床試驗是新藥上市過程中最費錢的環(huán)節(jié)，在整個研發(fā)周期中費用占比約為80%，而英矽智能在研管線全部處于臨床前研發(fā)或早期臨床階段，隨著相關(guān)管線的不斷推進，英矽智能的虧損或?qū)⒊掷m(xù)放大。

　　事實上，自2018年首輪600萬美元融資后，公司幾乎每年都需要通過新輪次融資填補研發(fā)與運營的資金缺口。即便如此，截至2024年末，公司賬面現(xiàn)金僅剩1.26億美元，而負債凈額高達6.64億美元，流動比率從2022年的32.1%驟降至16.5%。債務(wù)結(jié)構(gòu)中，短期借款和應(yīng)付賬款占比超70%，公司資金鏈顯著承壓。

　　在研管線均未完成Ⅱ期臨床 “數(shù)據(jù)孤島”難題待解

　　從產(chǎn)品角度看，目前英矽智能擁有15款候選藥物管線，但均處于臨床前研究或早期臨床階段。其中研發(fā)進展最快的TNIK小分子抑制劑ISM001-055也只是剛剛完成Ⅱa期臨床，即通過在少量研究參與者身上試驗，評估藥物的安全性和初步療效，并確定適宜的劑量范圍。

　　二期臨床是對臨床治療效果的初步探索試驗，能為新的干預(yù)措施初步提供有效性的證據(jù)以及有關(guān)安全性的進一步試驗數(shù)據(jù)，進而判斷一種治療措施是否值得進行更大規(guī)模的三期試驗。在新藥臨床的各環(huán)節(jié)中，雖然每個流程都會有自己特定的里程碑，用于證明技術(shù)在當前環(huán)節(jié)的有效性，但整體性的技術(shù)證明仍需臨床二期結(jié)果來證明。

　　由于二期臨床在整個研發(fā)周期中重要性強，且淘汰率高，因此素來被稱為新藥研發(fā)的“死亡之谷”。因核心管線臨床失敗導致公司經(jīng)營受阻，市值暴跌在海外市場已有前車之鑒。例如AI制藥賽道公司Relay Therapeutics在AACR2023會議上披露了選擇性PI3Kα抑制劑RLY-2608臨床數(shù)據(jù)有效性不佳，隨后股價股價狂瀉36%；BenevolentAI在主要候選藥物失敗后裁員180人，裁員人數(shù)幾乎是其員工總數(shù)的一半。

　　英矽智能在研管線尚無二期臨床數(shù)據(jù)讀出，這也意味著投資者將不得不面臨“開盲盒”的窘境，二期臨床如能達到主要終點，公司不僅證實了管線的未來市場潛力，更是進一步論證了公司自有平臺的技術(shù)實力。但如果二期臨床未達預(yù)期，公司價值的不確定性將在高基數(shù)下進一步加劇，類似Relay Therapeutics的股價踩踏事件或?qū)⒃俣戎噩F(xiàn)。

　　另外一個需要關(guān)注的點是，在AI制藥企業(yè)普遍面臨的“數(shù)據(jù)孤島”挑戰(zhàn)之下，英矽智能的管線研發(fā)是否可持續(xù)？英矽智能的核心競爭力來自于其專有Pharma.AI平臺，而AI的三要素包括數(shù)據(jù)、算法和算力，其中數(shù)據(jù)項是當下制約行業(yè)發(fā)展的核心痛點。在藥物發(fā)現(xiàn)和開發(fā)中使用AI的前提，是使用算法來搜索海量數(shù)據(jù)（維權(quán)），包括化合物的結(jié)構(gòu)、動物研究和患者信息等。沒有這些海量數(shù)據(jù)，AI則無法提供準確的結(jié)果。

　　但現(xiàn)階段國內(nèi)AI制藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)仍處于發(fā)展初期，數(shù)據(jù)壁壘普遍存在，藥物分子庫通常集中于經(jīng)營已久的頭部藥企，因此AI制藥企業(yè)主要通過購買商業(yè)庫及通過公開數(shù)據(jù)庫拿到的藥物研發(fā)數(shù)據(jù)，這樣的研發(fā)數(shù)據(jù)量少質(zhì)低。

　　正如英矽智能在招股書中所述，“由于AI驅(qū)動的藥物研發(fā)服務(wù)行業(yè)的數(shù)據(jù)源分散、格式不一致且往往不完整，因此醫(yī)療行業(yè)收集或可得的數(shù)據(jù)的整體質(zhì)量通常會受到質(zhì)疑，已知或未知的數(shù)據(jù)缺失或遺漏的程度或數(shù)量可能屬重大，我們在監(jiān)測和審計數(shù)據(jù)質(zhì)量時經(jīng)常發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)問題及錯誤。”在行業(yè)生態(tài)尚不完善的背景下，英矽智能所面臨的挑戰(zhàn)無疑也是巨大的。

　　持續(xù)擴大的虧損、依賴外部輸血的資金鏈、高度集中的客戶收入，以及尚未跨越臨床二期“死亡之谷”的管線，英矽智能的上市之路注將坎坷。AI制藥的星辰大海固然令人向往，但在數(shù)據(jù)孤島、研發(fā)高投入與商業(yè)化前景不明的現(xiàn)實桎梏下，英矽智能仍需用扎實的臨床數(shù)據(jù)和可持續(xù)的盈利模式回應(yīng)資本市場的疑慮，而如何將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為商業(yè)價值或?qū)⒊蔀檫@家AI制藥明星突圍的關(guān)鍵。