專題：中信期貨2025年半年報

　　報告要點

　　天然橡膠在經(jīng)歷了二季度的暴跌后，隨著價格回到了去年行情啟動的位置，市場情緒也發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)變。外部環(huán)境的沖擊雖不容忽視，且仍復雜多變，那么從基本面的角度來看，下半年的橡膠市場是否還有值得參與的機會？合成橡膠方面，在基本面沒有大矛盾的情況下卻還是與天膠走出了相同的軌跡，那么后續(xù)的走勢需要如何看待？

　　摘要

　　天然橡膠

　　天膠用一年的時間完成了上下 5000 點的價格波動，也完成了這么多年來第一次對于產(chǎn)能周期的驗證。從結(jié)果上來看的確是把去年的多頭邏輯完全證偽，但本身對于具有農(nóng)產(chǎn)品屬性的品種來說，驗證其產(chǎn)能周期就很難在 1 年內(nèi)完成，更不用說天然橡膠這一生命周期如此長的作物。盡管已經(jīng)回到最初的起點，但價格波動大的特征依舊維持，市場對參與這一品種的熱情也依舊不減。

　　供給端來看，市場對今年供給的預期已形成較一致的悲觀共識。從各主產(chǎn)國情況看，恢復性增產(chǎn)概率極高。雖說二季度末這個時間點依舊很難給出一個對于全年產(chǎn)量的精準估算，但是從今年的價格變化來看，我們認為也已經(jīng)把增產(chǎn)的預期絕大部分交易完了。這意味著，即使氣象預測顯示極端天氣概率較低，．一旦出現(xiàn)供給擾動，膠價仍具顯著向上彈性，預期差或成核心變量。鑒于下半年原料價格對于盤面的影響力度加強，以最悲觀的假設(shè)作為參考：過去幾年同期最低 37 泰銖的杯膠折算到 NR 盤面大致為 10500 元 / 噸，RU 則為 13000 元 / 噸。

　　庫存方面，今年的去庫行情遲遲未開啟但也終將會到來。由于當前深淺價差已經(jīng)處于幾年來低位水平，淺色膠的弱勢已經(jīng)被充分交易，且至少到 4 季度前大概率維持去庫行情，所以主要壓力集中于深色膠，因其后續(xù)上量預期更強。就當前來看，深淺價差回歸常態(tài)水平依舊缺乏強力驅(qū)動，但逢低做擴的安全邊際也值得關(guān)注。需求端分歧顯著大于供給端。我們堅持認為， 從全球維度看，年初至今橡膠整體需求保持正增長，只是有許多意外變量的外部沖擊導致市場對未來的需求能否維持存在擔憂?？紤]到今年外部環(huán)境的不確定性，對于未來下游出現(xiàn)負反饋的預期也并無道理，還需持續(xù)關(guān)注。只不過從當前的價格表現(xiàn)來看，在已經(jīng)把對供給增量的預期 price.in 過后，似乎也已經(jīng)把最悲觀的需求預期交易進去了，所以我們認為后續(xù)會繼續(xù)影響膠價再創(chuàng)新低的因素除了原料的崩塌，就是宏觀的沖擊，需求端的可能性較小。

　　另外，今年宏觀對行情影響力度明顯加強。三季度內(nèi)大部分時間或?qū)⑹钦哒婵掌?，商品走勢會如何還需要持續(xù)關(guān)注。但似乎可以預見的是，這段時間較難出現(xiàn)流暢的趨勢性行情。我們預計 RU01 合約盤面運行區(qū)間大致為 13000-16000，NR 主力合約運行區(qū)間大致為 10500-13500。

　　風險提示：1）產(chǎn)地極端天氣；2）宏觀不確定性加??；3）需求不及預期

　　合成橡膠

　　與天膠相似，上市后經(jīng)歷了接近兩年的時間后，盤面價格又重新回到了最初的起點。如果說天膠過去一年上下5000 點的行情是對農(nóng)產(chǎn)品屬性的產(chǎn)能周期做出的一輪嘗試驗證，合成這一輪似乎沒有特別單一的交易主題。對于下半年的走勢，我們依舊認為會繼續(xù)受到丁二烯與天膠的共同作用。

　　順丁自身基本面來看依舊是相對中性的判斷。供給隨著產(chǎn)能的擴張，同比存在增量是正?，F(xiàn)象。但下游需求剛性，承接能力尚可，在尚未見到負反饋前，順丁自身基本面較難出現(xiàn)大矛盾。

　　丁二烯方面，我們預計整個下半年來看，新增產(chǎn)能帶來的供給壓力會持續(xù)存在，但考慮到具體的投產(chǎn)時間以及三季度的檢修，這一壓力可能更加體現(xiàn)在四季度。需求端來看，盡管今年四大下游均有不同程度產(chǎn)能的新增投放。但考慮到終端需求的情況，以及本身已經(jīng)相當充裕的產(chǎn)能，實際釋放或存在一定折扣，整體對丁二烯的消耗大概率低于年內(nèi)新增產(chǎn)能，供應偏過剩格局下價格承壓明顯。

　　總的來看，四季度是基本面預計更弱的時間，但三季度的外部不確定性較強，暫也難以見到趨勢性的單邊行情。我們預計盤面價格主力合約在多數(shù)時間內(nèi)會維持 10000-13000．區(qū)間運行。

　　風險提示：1）地緣沖突導致原油大幅波動；2）裝置檢修不及預期；3）投產(chǎn)不及預期

　　研究員：

　　吳靜雯 從業(yè)資格號：F3083970投資咨詢號：Z0016293

　　周重廷 從業(yè)資格號：F03093821投資咨詢號：Z0020578

　　魏?宇 從業(yè)資格號：F03114822投資咨詢號：Z0022428