來源：永安研究

　　一季度全球汽油裂解疲軟，美國汽油絕對價格下跌至四年低位。展望二季度，F(xiàn)CC裝置利潤逆季節(jié)性下行、輕重質原油價差收縮，美國煉能淘汰、西非丹格特煉廠檢修等因素收緊全球汽油供應。需求方面，美國自2024年起汽油需求增長停滯，今年美國汽油需求預期走平，節(jié)奏前高后低。近期市場計價悲觀預期，而現(xiàn)實表現(xiàn)仍有支撐，關注旺季前汽油供需收緊對裂解的提振。風險點在于美國就業(yè)、消費超預期惡化。

　　一、供需承壓，一季度歐美汽油偏弱運行

　　一季度，全球油價承壓、汽油裂解下跌，汽油絕對價格下降至四年低點。3月18日當周美國全規(guī)格汽油零售價報3.1美元/加侖，美國RBOB裂解近一月報24.4美元/桶，歐洲EBOB裂解近一月報12.8美元/桶，新加坡Mogas92裂解近一月報9美元/桶。一季度全球汽油市場呈現(xiàn)以下幾個特征：1）基本面分化，亞洲與歐洲價差走強。一季度受國內(nèi)汽油出口低位、印尼需求旺盛帶動，亞洲汽油基本面向好。歐洲汽油受到尼日利亞丹格特煉廠新增供應沖擊，疊加自身需求疲弱，裂解下行，汽油東西方價差2月走強至歷史同期高位；2）歐美價差受美國關稅預期擺動交易影響。特朗普政府宣布3月4日起對進口自加拿大、墨西哥能源產(chǎn)品征收10%關稅，市場交易美歐汽油價差走擴以吸引補充物流，隨后特朗普政府宣布延期執(zhí)行一個月，市場頭寸了結，但后續(xù)政策風險仍存；3）美國淡季汽油庫存高于往年，區(qū)域間分化；4）近期RBOB空頭持倉受宏觀預期影響大幅增加。

　　圖1 美國汽油零售價格（單位：美元/加侖）

　　圖2 新加坡-西北歐汽油價差（單位：美元/桶）

　　基本面來看，截至3月14日當周，全美汽油庫存報240.6百萬桶，較去年同期高出9.8百萬桶（同比+4.2%），較2023年同期高4.8%。其中PADD1區(qū)庫存壓力相對較大，較去年同期水平高200萬桶。PADD2、PADD4地區(qū)庫存同比偏高，但庫存占比相對較小。PADD3區(qū)（墨西哥灣地區(qū)）汽油庫存下降至5年區(qū)間下沿，PADD5區(qū)（西海岸地區(qū)）庫存處于歷史同期最低。2025年前兩個月，美國汽油產(chǎn)量均值同比高3%，進口量同比低10%，出口量基本持平。綜合來看，美國汽油產(chǎn)量偏高拖累庫存表現(xiàn)，或因2024年四季度汽柴價差高于季節(jié)性水平刺激汽油生產(chǎn)所致。

　　圖3 美國汽油庫存（單位：千桶）

　　最新CFTC數(shù)據(jù)顯示，RBOB合約管理資金凈多持倉下降至6000手的歷史低位。持倉的變化主要來自投機性凈空的增加，更多反應市場因特朗普政府加征關稅等政策不確定性因素引起對宏觀經(jīng)濟的悲觀情緒。

　　圖7 NYMEX RBOB合約管理資金持倉情況（單位：千手）

　　二、二季度全球汽油面臨供應下滑風險

　　受到煉廠檢修影響，美國2月汽油產(chǎn)量環(huán)比下滑40萬桶/日至880萬桶/日。二季度美國汽油供應預期提升，但由于煉能淘汰、不可抗力、利潤等因素，汽油產(chǎn)量預期同比下降近25萬桶/日（約3%）。1月底美國LyondellBasell煉廠進入永久關停程序，計劃關停兩套CDU與焦化裝置，總計產(chǎn)能26.4萬桶/日，影響全美汽油產(chǎn)量1.2%左右。2月初PBF公司加州Martinez煉廠受到火災影響預期外停產(chǎn)，預計仍將持續(xù)數(shù)月，收緊PADD5區(qū)汽油供應，影響供應6-9萬桶/日（占全美供應0.7%左右）。3月14日PBF公司Torrance煉廠17萬桶/日CDU與10萬桶日FCC裝置意外關停。增量方面，3月起PADD3區(qū)煉廠CDU開工將逐漸提升（環(huán)比提升30萬桶/日），但由于2月起美國FCC裝置利潤逆季節(jié)性下行，輕重質原油價差大幅走弱，燃料油、VGO等原料成本居高不下，目前遠期利潤限制美國汽油增產(chǎn)空間。

　　圖8 美國FCC裝置理論利潤（單位：美元/桶）

　　歐洲方面，2025年西北歐汽油市場主要受到幾大因素驅動：1）位于尼日利亞的丹格特煉廠投產(chǎn)后將減少歐洲汽油出口需求。2024年尼日利亞超過60%汽油進口來自于西北歐，當?shù)じ裉責拸S滿負荷運行、RFCC裝置進入穩(wěn)定生產(chǎn)期后，汽油產(chǎn)量理論上可以超過20萬桶/日，滿足近80%的本土汽油需求。目前丹格特煉廠處于提負期，CDU開工率上升至60%左右，RFCC裝置受技術限制尚未打滿。2）美國對加拿大、墨西哥石油關稅政策。2024年美國汽油進口來源地主要是歐洲（占比50%左右），其次是加拿大（占比25%左右）。若特朗普政府對加拿大進口石油產(chǎn)品加征10%關稅政策落地，或迫使美國煉廠向歐洲多進口約12萬桶/日汽油。3）西北歐地區(qū)自身有三套煉廠計劃淘汰，分別為德國的殼牌公司的Wesseling煉廠（關停產(chǎn)能15萬桶/日）、BP公司的Gerlsenkirchen煉廠（部分關停，預計關停產(chǎn)能10萬桶/日左右）和英國的Grangemouth煉廠（產(chǎn)能15萬桶/日）。若美國關稅政策擱淺、丹格特煉廠年內(nèi)調試至滿產(chǎn)，目前計劃中煉能淘汰不足以緩解西北歐汽油市場的過剩壓力，中長期EBOB裂解面臨下行風險。

　　2月下旬歐洲汽油裂解快速走弱，受到利潤、檢修等因素影響，3月歐洲汽油供應預期下滑，本土需求暫無起色，短期過剩難以徹底扭轉。3月初跨大西洋汽油物流套利窗口打開，歐洲至美國汽油出口增加。歐洲汽油裂解下行觸及切換航煤組分利潤臨界值，裂解估值受到一定支撐。近日市場傳言丹格特煉廠將在5-6月對RFCC裝置進行檢修，預計汽油產(chǎn)量減少4萬桶/日。諸多因素影響之下，EBOB裂解止跌，有望進一步回升。

　　圖9 EBOB裂解近一月（單位：美元/桶）

　　三、需求端宏觀擔憂與旺季預期交織

　　根據(jù)國際能源署最新報告，2024年全球汽油需求增長0.3%，增速主要來自非OCED國家，即中國、印度、中東地區(qū)。2025年全球汽油預期增長0.5%，與2024年增速基本持平，其中美國汽油需求預期與2024年水平持平，節(jié)奏前高后低。近期特朗普政府政策不確定性引發(fā)市場擔憂，多家機構下調美國經(jīng)濟增長預期，美國汽油年度需求或面臨下調風險。

　　圖10 美國汽油需求預期（單位：百萬桶/日）

　　2024年美國汽油需求量日均895萬桶水平，與2023年基本持平，但較2019年水平低37萬桶日。2024年全美車輛行駛里程數(shù)預期達到3.28萬億英里，超過了疫情前最高水平3.26萬億英里?？偫锍虜?shù)穩(wěn)步增長與汽油需求的停滯起因于電動車和混動車輛的推廣，以及汽油本身燃料效率的提升?；仡櫄v史，2011至2012年奧巴馬政府推出《清潔能源與安全法案》，要求美國市場燃油效率（MPG）同比提升5%。2017年以來特斯拉Model3量產(chǎn)，美國電動汽車市占率快速增長，自2017年1.2%提升至2023年8.5%。2025年中性假設下，美國電動車市占率將提升至9.5%左右，汽油需求增速仍受到燃料切換趨勢影響。

　　圖11 美國汽油需求與車輛行駛里程數(shù)（單位：百萬桶/日；萬億英里）

　　圖12 美國汽油需求同比增速與車輛行駛里程數(shù)同比增速（單位：%）

　　雖然全年來看，美國汽油需求受到宏觀經(jīng)濟增長不確定性、電動車普及等因素影響難言樂觀，但季節(jié)性需求轉旺仍可期待。最新美國EIA報告中汽油表需為882萬桶/日，調整出口項后需求約為893萬桶/日，較去年同期高1.4萬桶/日左右，符合季節(jié)性水平。美國夏季傳統(tǒng)出行旺季自5月底陣亡將士紀念日假期開始，汽油表需一般在6月底7月達到峰值，近三年峰值水平在950萬桶/日左右，較目前水平仍有約6%提升空間。美國夏季汽油標準高于冬季汽油，為了滿足聯(lián)邦政府要求，煉廠及管道通常會提前開始生產(chǎn)運輸夏季汽油。若需求如期回升，夏季美國可能面臨高品質汽油短缺局面。

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，必選出行（通勤為主）相關宏觀指標相對穩(wěn)定。2月美國就業(yè)市場數(shù)據(jù)顯示新增15.1萬就業(yè)，失業(yè)率維持4.1%左右，初次申領失業(yè)金人數(shù)穩(wěn)定在2024年均值水平，開放崗位除以失業(yè)人數(shù)比值穩(wěn)定在1.1，就業(yè)市場增速放緩但仍保持穩(wěn)定，并未出現(xiàn)惡化跡象?？蛇x出行方面，3月密歇根大學消費者信心指數(shù)下滑11%，連續(xù)三個月下行，消費者對經(jīng)濟與政策環(huán)境的不確定性表示擔憂。2月美國零售銷售額環(huán)比增長0.2%，預期增長0.6%，剔除汽車銷售后零售額增長0.3%，符合預期。雖然關稅政策放大市場對美國通脹的擔憂，但2月實際通脹增速報得2021年4月以來最低水平。當下汽油零售價格處于多年低位，美國市場就業(yè)、消費韌性仍存，夏季汽油需求季節(jié)性走強仍可關注。

　　圖13 美國初次申領、持續(xù)領取失業(yè)金人數(shù)（單位：千人）

　　四、小結

　　2025年全球汽油供需雙增，偏震蕩格局。一季度存量庫存偏高與悲觀需求預期打壓汽油估值。二季度，歐洲汽油企穩(wěn)、美國供應面臨同比收緊狀態(tài)下，美國汽油裂解具有一定上行空間，風險因素主要來自美國經(jīng)濟超預期走弱。目前美國PADD5區(qū)汽油庫存五年低位且預期去庫，庫存矛盾較大。PADD1區(qū)庫存相對較高、短期仍面臨到貨壓力，但關稅政策對PADD1區(qū)進口影響較大，關注后續(xù)變化。若對加拿大石油進口關稅落地，RBOB-EBOB價差將進一步走擴。由于歐洲汽油中長期供需壓力增大，亞洲需求潛力相對強勁，長期可關注汽油EW走強機會。