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　　來源：文藝馥欣

　　“并購六條”頒布實施已過半年，從每天新披露的交易案例上，我們能直觀感受到并購重組市場“活躍度持續(xù)高漲”。在《2024年度A股上市公司重組市場回顧》一文中，我們以“并購六條”為分水嶺具體分析了政策頒布后并購重組市場呈現(xiàn)出的新特征、新趨勢。彼時距離“并購六條”頒布實施剛滿3個月，那么周期拉長到6個月，趨勢是否會有所變化？

　　本文側(cè)重分析“并購六條”實施的半年時間里，并購重組市場的整體情況、2024年度重組市場回顧時的新特征和新趨勢是否延續(xù)亦或是有哪些新的變化。綜合來看：（1）并購重組市場活躍度持續(xù)，月均新披露案例數(shù)量維持在20例左右（2月春節(jié)影響除外）；（2）產(chǎn)業(yè)并購一直都是重組交易的核心邏輯，但“并購六條”實現(xiàn)了跨界并購的松綁；（3）隨著時間推移，市場化交易占比不斷上升，已超越非市場化交易；（4）科創(chuàng)板成為“硬科技”企業(yè)重組“試驗田”，科技屬性較強的標(biāo)的資產(chǎn)最受青睞；（5）IPO撤否企業(yè)及擬IPO企業(yè)并購?fù)顺霭咐龆?，以產(chǎn)業(yè)并購邏輯和市場化交易類型為主；（5）“并購六條”頒布后大部分案例仍處于前期階段，隨著時間推移，終止案例增多，重組市場也將變得更加理性、更加注重標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量。

　　01

　　“并購六條”半年度市場概況

　　以首次披露為統(tǒng)計口徑（含提示性公告/停牌公告），2024年9月24日后上市公司首次披露的重組交易122起，其中許可類重組交易95起，非許可類重組27起。除了2月份因為春節(jié)原因案例數(shù)量較少之外，其他月份案例數(shù)量較為穩(wěn)定。

　　對比“并購六條”前后，月份案例數(shù)量的趨勢如下圖所示：

　　由上圖可知，“并購六條”發(fā)布半年時間，累計新披露交易已達(dá)122起，是2024年1月至9月23日案例總數(shù)（72例）的169.44%；除2025年2月特殊情況外，月均新披露案例數(shù)量保持在20例以上，并購重組市場活躍度持續(xù)。

　　02

　　多維度分析“并購六條”前后交易特征

　　1、支付方式選擇上

　　從支付方式上分，可分為股份、可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金、資產(chǎn)置換等方式。涉及股份及可轉(zhuǎn)債的為許可類重組事項，因此，對比分析許可類重組案例與非許可類重組案例數(shù)量如下：

　　由此可知，“并購六條”之后，許可類重組的案例數(shù)量大增，現(xiàn)金重大類重組交易數(shù)量下降。一方面，再融資收緊后，上市公司融資難度增加，賬上資金變得更加“寶貴”，并且一次性大筆現(xiàn)金購買資產(chǎn)不是一般上市公司能夠承受的；另一方面，發(fā)股/可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)可以在定價基準(zhǔn)日前20/60/120個交易日上市公司股票均價的基礎(chǔ)上八折定價，結(jié)合“并購六條”頒布后二級市場股價持續(xù)上漲，定價上給了交易對方足夠的安全墊、收購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的又助力股價上漲等都是促成交易雙方愿意采用股份/可轉(zhuǎn)債支付的重要因素。

　　毫無疑問，二級市場股價的波動對于正在推進(jìn)發(fā)股/可轉(zhuǎn)債重組交易的交易各方而言都是一種考驗。當(dāng)下二級市場正在經(jīng)歷“對等關(guān)稅”政策的沖擊，我們初步統(tǒng)計了“并購六條”后許可類重組交易的發(fā)股價格/轉(zhuǎn)股價格與當(dāng)前股價的情況。

　　由此可見，大部分交易的發(fā)股價/初始轉(zhuǎn)股價還處于浮盈區(qū)間內(nèi)，且在“對等關(guān)稅”首輪沖擊性下近34例交易仍有20%以上浮盈，主要得益于“并購六條”前后二級市場走勢以及收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對于股價的提升。

　　但當(dāng)前“對等關(guān)稅”的影響尚未結(jié)束，二級市場的企穩(wěn)以及信心的恢復(fù)對于正在推進(jìn)的交易、以及未來將要發(fā)生的交易都至關(guān)重要。并購重組交易，尤其是市場化的交易，對于外部環(huán)境的要求更高，這也是市場化交易較難成交的重要原因之一。

　　2、交易類型及交易性質(zhì)

　　從交易類型及交易性質(zhì)看，對比分析“并購六條”前后情況如下：

　　從對比結(jié)果看，“并購六條”前后，產(chǎn)業(yè)并購都是主流交易類型。但得益于“并購六條”對于跨界并購的松綁，跨界并購案例在“并購六條”之后數(shù)量有大幅提升。

　　就交易性質(zhì)看，“并購六條”前，非市場化交易要略高于市場化交易（38：34）；“并購六條”后，市場化交易則略高于非市場化交易（65：57）。

　　按月度數(shù)據(jù)進(jìn)行拆解可以發(fā)現(xiàn)，從時間線看，“并購六條”頒布后的第一個月非市場化交易居多，因其在尋找標(biāo)的、市場化博弈方面難度較小從而率先公告；而市場化交易則自2024年11月開始超越非市場化交易成為主流，畢竟市場化交易前期的尋找、接洽以及談判都需要時間鋪墊。

　　3、科創(chuàng)板與科技屬性

　　經(jīng)初步統(tǒng)計科創(chuàng)板開板以來至2023年，披露正式方案的重大資產(chǎn)重組（含發(fā)股/可轉(zhuǎn)債不構(gòu)成重大案例）共計17起。相比之下，2024年就披露了17起案例，2025年一季度，又新增14例科創(chuàng)板重組案例，已達(dá)2024年全年總數(shù)的82.35%。

　　從交易性質(zhì)來看，“并購六條”之后，市場化交易是科創(chuàng)板重組的主流模式。這也佐證了我們在《2024年度A股上市公司重組市場回顧》一文中的分析：“一方面科創(chuàng)板是迎著國家落實創(chuàng)新驅(qū)動和科技強國戰(zhàn)略的目標(biāo)而誕生的，本身對于標(biāo)的資產(chǎn)‘硬科技’屬性要求高；另一方面，科創(chuàng)板要求‘?dāng)M購買資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位，所屬行業(yè)應(yīng)當(dāng)與科創(chuàng)板上市公司處于同行業(yè)或者上下游，且與科創(chuàng)板上市公司主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)’，上市公司可選擇的標(biāo)的資產(chǎn)行業(yè)方向是比較特定的。多重因素驅(qū)動下，科創(chuàng)板已然成為當(dāng)下A股市場鼓勵“硬科技”企業(yè)并購重組的政策導(dǎo)向下最正統(tǒng)的‘試驗田’?！?/p>

　　從被收購標(biāo)的資產(chǎn)所處行業(yè)角度看，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（主要為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、光通信等）以及軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等行業(yè)成為“并購六條”以來并購熱點行業(yè)，標(biāo)的資產(chǎn)科技屬性突出，也符合推動科技型企業(yè)并購重組的監(jiān)管要求。

　　4、IPO撤否企業(yè)及擬IPO企業(yè)的并購?fù)顺鲋?/p>

　　2024年以來，首次披露標(biāo)的資產(chǎn)是IPO撤否企業(yè)或擬IPO企業(yè)的案例共計31起，如下表所示：

　　“科創(chuàng)板八條”“并購六條”的頒布，加上差異化定價安排的案例的增多，買方需求被點燃，賣方也看到了一條相對成熟的退出路徑。從交易性質(zhì)看，大部分IPO撤否企業(yè)及擬IPO企業(yè)通過市場化交易談判被產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)買方收購，少部分選擇被跨界買方收購。IPO撤否企業(yè)及擬IPO企業(yè)業(yè)務(wù)相對成熟，規(guī)模都不小，不僅需要跨界買方“看得懂”，還得下得了“決心”，也更考驗后續(xù)的整合能力，案例相對較少也是情理之中。

　　5、已公告案例進(jìn)展情況分析

　　“并購六條”頒布后，大部分并購重組案例還處于提示性公告、預(yù)案階段，只有少部分進(jìn)入到草案、受理階段。具體階段如下表所示：

　　由上表可知，許可類重組中77.89%的案例還處于提示性公告/停牌、預(yù)案階段，僅12.63%的案例已公告草案或進(jìn)入受理階段。非許可類重組情況類似，有55.56%的案例還處于提示性公告、預(yù)案階段。因此，整體來看，“并購六條”頒布后新披露的重組交易，大部分還處于比較前期的階段，還需要面臨諸如各方訴求的博弈、外部環(huán)境的變化以及監(jiān)管機構(gòu)的問詢等等。

　　2025年1-3月，共新增了49例重組交易，但同時終止數(shù)量也從3家上漲至12家。經(jīng)分析終止案例的情況如下：

　　由此可見，目前大部分終止的案例都是市場化交易，與是否屬于跨界收購關(guān)聯(lián)性并不明顯。隨著交易的深入推進(jìn)和時間的推移，陸續(xù)會有更多案例終止，這屬于正?，F(xiàn)象，也是并購交易復(fù)雜性的體現(xiàn)。終止案例的增多，會促使交易各方更加理性、更加關(guān)注合理的交易邏輯和標(biāo)的資產(chǎn)本身的質(zhì)地，有利于重組市場長期穩(wěn)定的發(fā)展。