2024年，步長(zhǎng)制藥（603858）交出了一份全面滑坡的財(cái)報(bào)：營(yíng)收同比下滑16.9%至110億元，歸母凈利潤(rùn)虧損5.5億元，同比跌274%；銷售毛利率同比下滑8.4個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)分別下滑12%和7.5%，每股收益降低277%。

表面看，這是一家因核心產(chǎn)品被醫(yī)保“退?！倍萑肜Ь车膫鹘y(tǒng)藥企；但若撕開(kāi)“商譽(yù)減值”與“非經(jīng)常性損益”的標(biāo)簽，其財(cái)報(bào)深處還藏著更復(fù)雜的敘事。

商譽(yù)“洗澡”：從溢價(jià)收購(gòu)到連年減值

《財(cái)中社》發(fā)現(xiàn)，8.53億元的商譽(yù)減值吞噬公司全年賬面利潤(rùn)。年報(bào)顯示，步長(zhǎng)制藥對(duì)通化谷紅、吉林天成的商譽(yù)減值金額占全年虧損的154%，而這兩家公司正是十年前高溢價(jià)收購(gòu)的“明星資產(chǎn)”。

2012-2015年，步長(zhǎng)制藥通過(guò)一系列資本運(yùn)作合計(jì)耗資60多億收購(gòu)?fù)ɑ燃t、吉林天成兩家公司，形成49.97億元商譽(yù)，目標(biāo)直指谷紅注射液、復(fù)方曲肽注射液、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液三款獨(dú)家品種。

然而如今，隨著2019年醫(yī)保目錄對(duì)中藥注射劑和輔助用藥的嚴(yán)格限制，這三款產(chǎn)品陸續(xù)退出湖北、四川、江蘇等多省醫(yī)保目錄，銷量迅速下跌。三款產(chǎn)品2023年度營(yíng)業(yè)收入較2022年度減少17.46億元。谷紅注射液?jiǎn)纹肥杖霃?021年的21.12億元降至2023年的1.78億元，縮水超90%。

以“獨(dú)家品種”為噱頭的溢價(jià)收購(gòu)，本質(zhì)上是場(chǎng)對(duì)醫(yī)保政策紅利的賭注?！敦?cái)中社》注意到，通化谷紅、吉林天成兩家商譽(yù)賬面原值分別為31.61億元、18.36億元。截至2024年末，商譽(yù)減值的期末余額分別達(dá)28.25億元和16.37億元，合計(jì)剩余5.35億元賬面商譽(yù)，雖然已經(jīng)不高，但后續(xù)年份仍存減值風(fēng)險(xiǎn)。

有投資者表示，公司是否存在通過(guò)集中計(jì)提減值“財(cái)務(wù)洗澡”，為后續(xù)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)預(yù)留空間？畢竟，2025年一季度報(bào)顯示，公司凈利潤(rùn)已同比上升169%，似乎驗(yàn)證了這種猜測(cè)。

這場(chǎng)因政策變動(dòng)引發(fā)的連鎖反應(yīng)，本質(zhì)是公司對(duì)行業(yè)監(jiān)管趨勢(shì)的誤判，以及對(duì)并購(gòu)標(biāo)的盈利可持續(xù)性的盲目樂(lè)觀?？v觀公司近年來(lái)盈利趨勢(shì)，2020年至2024年的凈利潤(rùn)分別為18.61億元、11.62億元、-15.30億元、3.19億元和-5.54億元，呈現(xiàn)波動(dòng)下滑狀態(tài)。

毛利率下滑，公司凈利潤(rùn)受非經(jīng)常性損益影響較大

據(jù)《財(cái)中社》上市公司研究院數(shù)據(jù)，步長(zhǎng)制藥2024年毛利率和非經(jīng)常性損益指標(biāo)異常。2024年毛利率為60%，同比下降8.4個(gè)百分點(diǎn)，2024年公司非經(jīng)常性損益金額由正轉(zhuǎn)負(fù)，合計(jì)為-6110萬(wàn)元，較2023年的2739萬(wàn)元下滑323%。

分行業(yè)來(lái)看，2024年，公司醫(yī)藥行業(yè)營(yíng)收109.7億元，毛利率59.99%，同比下滑8.25個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品來(lái)看，心腦血管、婦科、呼吸及其他板塊毛利率下滑更加明顯，下滑幅度在6.96至16.8個(gè)百分點(diǎn)。

值得一提的是，公司營(yíng)業(yè)收入下滑16.9%至110億元，但營(yíng)業(yè)成本卻從42.18億元上漲到到44.28億元，同比增加4.98%。其中婦科和消化板塊都表現(xiàn)為成本上漲、營(yíng)收下滑。

不過(guò)，影響最大的還是心腦血管板塊：營(yíng)收同比下滑23.26%。公司在該領(lǐng)域培育出了腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液三個(gè)獨(dú)家中藥品種。

丹紅注射液的命運(yùn)堪稱行業(yè)縮影。這款爆品在2024年遭遇銷量腰斬：10ml規(guī)格銷量同比下降32.6%，20ml規(guī)格降34.5%。政策端，醫(yī)?？刭M(fèi)、重點(diǎn)監(jiān)控目錄持續(xù)收緊；市場(chǎng)端，化藥和生物藥的替代效應(yīng)日益顯現(xiàn)。步長(zhǎng)賴以生存的“大單品模式”，在DRG/DIP支付改革下顯得脆弱不堪。

市場(chǎng)推廣費(fèi)用占比超9成，“帶金銷售”質(zhì)疑難消

更微妙的是銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)。2024年，公司銷售費(fèi)用降至43.2億元，同比降32%，但市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)及咨詢費(fèi)仍占93.28%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。這種畸高比例與“帶金銷售”嫌疑形成暗合。

《財(cái)中社》發(fā)現(xiàn)，2018-2024年，步長(zhǎng)制藥累計(jì)銷售費(fèi)用高達(dá)510億元，同期研發(fā)投入僅28.91億元，金額懸殊，更值得注意的是其費(fèi)用流向。

2024年7月，交易所曾就其銷售費(fèi)用高于同行原因展開(kāi)問(wèn)詢。在回復(fù)中，公司表示曾于2021-2023年向?qū)嵖厝粟w濤岳母王秀珍控制的貴州名帥酒業(yè)支付超5700萬(wàn)元“銷售費(fèi)用”，用于“業(yè)務(wù)接待”。

除此之外，2023年第一大服務(wù)商海南椰云眾包科技成立僅2年（2021年參保1人，2023年參保10人）卻收取4.49億元推廣費(fèi)；另一服務(wù)商寶雞新安睿為2023年8人參保的個(gè)人獨(dú)資企業(yè)，獲2.94億元費(fèi)用；第四大銷售費(fèi)用支付對(duì)象山西晉薪寶已經(jīng)因無(wú)法聯(lián)系而列入經(jīng)營(yíng)異常企業(yè)名單。

這些“規(guī)模小+成立時(shí)間短”企業(yè)的存在，讓步長(zhǎng)制藥“帶金銷售”質(zhì)疑難以消散。盡管公司稱“學(xué)術(shù)推廣必要”，但2021年財(cái)政部曾因步長(zhǎng)制藥虛構(gòu)推廣費(fèi)流向代理商開(kāi)出5萬(wàn)元罰單，揭開(kāi)了灰色鏈條的冰山一角。

為擺脫中藥注射劑依賴，步長(zhǎng)制藥近年押注疫苗領(lǐng)域，但其布局顯得倉(cāng)促而矛盾。2020年，公司收購(gòu)浙江天元生物后，宣稱擁有流感疫苗、腦膜炎疫苗等產(chǎn)品管線，但2024年財(cái)報(bào)顯示，相關(guān)業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模收入，且行業(yè)已陷入“價(jià)格戰(zhàn)”。

更尷尬的是，公司研發(fā)投入占營(yíng)收比例此前長(zhǎng)期低于5%，2024年研發(fā)投入7.2億元，占營(yíng)收比增長(zhǎng)到6.51%，但仍不足銷售費(fèi)用的17%。

過(guò)度依賴政策紅利、銷售驅(qū)動(dòng)而非創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、財(cái)務(wù)修飾掩蓋主業(yè)疲軟，步長(zhǎng)制藥的年報(bào)不僅是一份業(yè)績(jī)公告，更是一面鏡子，映照出醫(yī)藥行業(yè)“帶金銷售”積弊、并購(gòu)激進(jìn)后遺癥與非經(jīng)常性損益依賴癥。若不能從根本上重構(gòu)商業(yè)模式，即便疫苗故事講得再動(dòng)聽(tīng)，也很難得到市場(chǎng)的肯定。