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　　來源：市值風云

　　作者 |?蕭瑟

　　技術(shù)迭代愈演愈烈，TOPCon市占率飆至7成。

　　2023年，隨著增量產(chǎn)能陸續(xù)建成，光伏制造行業(yè)“內(nèi)卷”加劇，諸如隆基綠能（601012.SH）、通威股份（600438.SH）等主產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，持續(xù)多年增長的勢頭均戛然而止。

　　對比之下，同年內(nèi)一眾光伏設備公司卻依舊高歌猛進，不禁令人感慨賣鏟人商業(yè)模式的優(yōu)越性。

　　但來到2024年，當行業(yè)內(nèi)卷發(fā)展到各家入不敷出、節(jié)衣縮食的階段，賣鏟人的日子也開始苦了起來。

　　匯總下各大公司的年報，增收不增利成為行業(yè)常態(tài)，半數(shù)公司在利潤端都出現(xiàn)了下滑，但也有諸如捷佳偉創(chuàng)（300724.SZ）、拉普拉斯（688726.SH）等公司，依舊維持著強勁增長。

　　（來源：各公司公告，制圖：市值風云APP）

　　如此顯著的分化，行業(yè)究竟發(fā)生了什么呢？我們不妨從幾家龍頭公司的年報中找找線索。

　　捷佳偉創(chuàng)：TOPCon迭代最大贏家，躍居行業(yè)新龍頭

　　先來看兼具規(guī)模和增長的捷佳偉創(chuàng)，2024年實現(xiàn)營業(yè)收入188.87億，同比增長116.3%，歸母凈利潤27.64億，同比增長69.2%，收入利潤兩端雙雙超越晶盛機電（300316.SZ），成為光伏設備新龍頭。

　　（來源：市值風云APP）

　　捷佳偉創(chuàng)的光伏設備產(chǎn)品年內(nèi)創(chuàng)收162.74億，同比增長130.4%，毛利率26.6%，同比近似持平，可以說增長完全來自銷售放量。

　　進一步細分來看，捷佳偉創(chuàng)的產(chǎn)品線主要布局在濕法設備和真空設備，下游面向電池片生產(chǎn)環(huán)節(jié)，這也是光伏產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)路線迭代分化最為顯著的一個環(huán)節(jié)。

　　過去幾年間，N型電池（包含TOPCon、HJT等）憑借著更高的轉(zhuǎn)換效率，一直被視為彼時主流路線——P型（PERC）電池的替代者。

　　2024年是預期兌現(xiàn)的一年，N型技術(shù)中脫穎而出的TOPCon路線，在電池片環(huán)節(jié)中市場占比自上年的23.0%飆升至71.1%。

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　　出貨量格局重構(gòu)的背后是產(chǎn)線工藝的更替。

　　據(jù)東北證券的統(tǒng)計，年內(nèi)電池片總產(chǎn)能較一季度末的976GW擴張至年末的1，108GW，而期間TOPCon產(chǎn)能新增209GW至770GW，占比已接近8成。

　　這一趨勢的最大受益者是誰呢？自然是TOPCon生產(chǎn)設備領(lǐng)域的龍頭公司——捷佳偉創(chuàng)。

　　根據(jù)浙商證券的統(tǒng)計，在TOPCon產(chǎn)線價值量占比70%-80%的核心品類中，除LPCVD外，捷佳偉創(chuàng)在剩余幾大品類的市占率均超過50%，且也在布局印刷設備、激光設備等價值量較低的品類。

　　順便一提，行業(yè)內(nèi)另一家實現(xiàn)高增長的拉普拉斯，作為TOPCon路線中LPCVD設備龍頭，同樣是這條邏輯的受益者。

　　盡管業(yè)績亮眼，但捷佳偉創(chuàng)的市場表現(xiàn)就一言難盡了。截至5月8日收盤，自2024年初起股價累計下跌約20%，市盈率僅有7倍，年內(nèi)高達28.0%的ROE，對應市凈率也只有1.72倍。

　　2025年一季度，捷佳偉創(chuàng)營業(yè)收入40.99億，同比增長59.0%，歸母凈利潤7.08億，同比增長22.4%，增長仍在持續(xù)，但增速已有收斂。

　　還有一個負面消息是，一季度末捷佳偉創(chuàng)的合同負債金額僅剩121.20億，這個數(shù)字仍是全行業(yè)第一，但僅有2023年末規(guī)模的三分之二，且已連續(xù)三個季度凈縮減。

　　（來源：Choice終端，制圖：市值風云APP）

　　考慮到TOPCon高速滲透階段同樣已經(jīng)過去，未來的持續(xù)增長能力似乎是市場擔憂的地方。

　　晶盛機電：下游硅片環(huán)節(jié)承壓，坩堝價格跳水拖累業(yè)績

　　我們再來看下曾經(jīng)的龍頭晶盛機電，2024年實現(xiàn)營業(yè)收入175.77億，同比下滑2.3%，歸母凈利潤25.10億，同比下滑44.9%。

　　2025年一季度，營業(yè)收入為31.38億，同比下滑30.4%，歸母凈利潤5.73億，同比下滑46.4%，業(yè)績表現(xiàn)與捷佳偉創(chuàng)的相差巨大。

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　　合同負債方面，2025年一季度末晶盛機電賬面金額僅剩38.43億，只有捷佳偉創(chuàng)同期金額的3成，且僅為2023年時峰值的三分之一。

　　訂單縮水似乎是行業(yè)共性，且晶盛機電的縮水態(tài)勢更為嚴重，未來兩家公司之間的差距大概率會進一步拉大。

　　（來源：Choice終端，制圖：市值風云APP）

　　晶盛機電的設備產(chǎn)品主要針對硅片環(huán)節(jié)，面向光伏和半導體兩大下游。

　　2024年末，來自半導體設備的未完成合同金額超過33億，與上年末32.74億的數(shù)字相差不大，那么縮水的訂單一定來自光伏行業(yè)。

　　對于硅片環(huán)節(jié)，N型硅片和P型硅片均以直拉法為主流制備工藝，核心設備也均為單晶爐，技術(shù)路線的分化并未延伸至設備端，這也意味著很難出現(xiàn)電池片環(huán)節(jié)那樣的結(jié)構(gòu)性機會。

　　此外，硅片可以說是2024年內(nèi)最慘的環(huán)節(jié)之一，龍頭企業(yè)的毛利率均為負值，擴產(chǎn)意愿自然大大壓低，對上游設備的采購訂單也會相應縮減。

　　尤其是其中與晶盛機電深度綁定的TCL中環(huán)（002129.SZ），年內(nèi)硅片毛利率低至-20.5%。

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　　不過憑借著對存量訂單的消化，設備產(chǎn)品全年收入133.63億，同比增長4.3%，毛利率36.4%，同比下降2.5pct，總體表現(xiàn)還算堅挺，并非當期業(yè)績下滑的主要原因。

　　而另一大品類——材料，全年收入33.46億，同比下滑19.6%，毛利率28.7%，同比下降27.4pct，算下來毛利足足少了近14億。

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　　進一步細究下來，罪魁禍首品類是石英坩堝。

　　這是硅片拉制過程中的一類核心耗材，2022年起由于供應量滯后于硅片產(chǎn)能擴張，坩堝單價一路飆升，每只由最初不足5，000元上漲至2023年末的峰值35，000元。

　　而進入2024年后，供需錯配逐漸趨于平衡，價格也隨之一落千丈，現(xiàn)已基本回歸至2022年初的水平。

　　早在2017年，晶盛機電便設立子公司美晶新材布局石英坩堝。在價格頂峰的2023年，美晶新材實現(xiàn)營業(yè)收入36.71億、凈利潤17.78億，分別同比增長242.1%、491.1%。

　　而在2024年，美晶新材的營業(yè)收入分別為24.08億、4.37億，分別同比下滑34.4%、75.4%。

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　　畢竟享受完價格飆升的紅利后，自然也要承擔均值回歸的陣痛。至于此前布局的碳化硅和藍寶石襯底，目前似乎尚未收到回響。

　　邁為股份：押注HJT路線，放量預期尚未兌現(xiàn)

　　光伏設備行業(yè)中，還有一家200億市值級別的公司——邁為股份（300751.SZ），2024年實現(xiàn)營業(yè)收入98.30億，同比增長21.5%，歸母凈利潤9.26億，同比增長1.3%。

　　2025年一季度營業(yè)收入22.29億，同比增長0.5%，歸母凈利潤1.62億，同比下滑37.7%，業(yè)績表現(xiàn)在業(yè)內(nèi)中規(guī)中矩，且規(guī)模相比前兩家龍頭差距較大。

　　（來源：市值風云APP）

　　邁為股份幾乎全部收入都來自設備產(chǎn)品，下游主要面向電池片環(huán)節(jié)。但與捷佳偉創(chuàng)不同的是，邁為股份布局的是異質(zhì)結(jié)（HJT）路線，且是HJT電池設備市占率超七成的絕對龍頭。

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　　HJT也是N型電池的細分路線之一，相較于主流的TOPCon具備工藝步驟短、轉(zhuǎn)換效率高等優(yōu)勢，但在生產(chǎn)成本以及與P型產(chǎn)線的兼容性方面劣勢明顯，因此是當前相對小眾的路線，市占率不足5%。

　　而根據(jù)中國光伏協(xié)會的預測，隨著工藝簡化、漿料成本降低，2025年會是HJT市場占比提升的關(guān)鍵節(jié)點，至2030年市占率有望超過30%。

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　　相對應地，邁為股份2025年一季度末的合同負債有74.14億，規(guī)模上雖不及捷佳偉創(chuàng)，但相較于此前峰值的縮減只有15億，是三家公司中最堅挺的。

　　（來源：Choice終端，制圖：市值風云APP）

　　至于邁為股份能否兌現(xiàn)預期、復刻年內(nèi)捷佳偉創(chuàng)的路徑，我們不妨持續(xù)跟蹤。

　　最后順便一提，近年來邁為股份也在向顯示面板設備、半導體先進封裝設備領(lǐng)域拓展，但2024年內(nèi)合計收入貢獻僅有不到7，000萬的水平。

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　　不過管理層在近期電話會議中透露，2025年非光伏訂單有望快速增長，這也是這家公司的一個看點。

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　　在下游景氣步入低谷的2024年，光伏設備環(huán)節(jié)中出現(xiàn)了TOPCon替代PERC的結(jié)構(gòu)性機會，押對這一方向的公司都實現(xiàn)了大幅增長。

　　但畢竟身處景氣低谷，不論是突圍者還是掉隊者，賬上的合同負債金額都在逐季下降，這也意味著在手訂單規(guī)模持續(xù)縮水，如何在未來長期維度中保持增長，將是行業(yè)面臨的大考。

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