哪怕在新的無資金支持的減稅措施成為美國國會預(yù)算博弈的焦點之前，美國債券的投資者就已經(jīng)亮明了立場：如果政府繼續(xù)入不敷出，必將面臨后果。

　　果不其然，上周五晚間，穆迪宣布已失去耐心，將美國的信用評級從最高的Aaa級下調(diào)。穆迪提到了美國多年來債務(wù)和財政赤字上升的趨勢在根深蒂固的政治分歧背景下并無緩解的跡象。

　　在美國財政赤字持續(xù)攀升之際，盡管穆迪的決定并不令人意外，也效仿了早前標(biāo)普等機構(gòu)的行動，但投資者仍作出了反應(yīng)，周一將美國30年期國債收益率推升至5%以上，為4月以來首次。

　　這進一步強化了金融市場中許多人一直強調(diào)的觀點：除非美國盡快整頓財政，否則向美國政府借款的感知風(fēng)險會攀升，長期美債借貸成本將進一步走高。這將使縮減赤字變得更加困難，并推高整個經(jīng)濟當(dāng)中家庭和企業(yè)的融資成本。

　　“這提醒我們，財政問題久拖不決代價高昂，”摩根資產(chǎn)管理的投資組合經(jīng)理Priya Misra在周五評級下調(diào)后表示。

　　Crossmark Global Investments的首席執(zhí)行官兼首席投資官Bob Doll表示，“債券市場正在發(fā)出信號，當(dāng)前的狀態(tài)不可持續(xù)?！?/p>

　　10年期美債收益率僅本月就已上漲約0.3個百分點。市場越來越普遍地認(rèn)為，投資者對持有較長期美債所承擔(dān)風(fēng)險而要求的溢價將上升。但即使是兩年期或更短期限的收益率也已超過4%。

　　“債券市場對特朗普政府和共和黨人能否抵消部分赤字挑戰(zhàn)持懷疑態(tài)度，”State Street Global Advisors首席投資策略師Michael Arone表示。他表示，這意味著利率將保持在高于當(dāng)前部分投資者預(yù)期的水平，且波動性更大。

　　市場歷來是花銷無度的國家財政紀(jì)律的仲裁者，而近期收益率的飆升正開始呼應(yīng)過去所謂“債券衛(wèi)士”抗議財政放縱的情況。該理論認(rèn)為，若投資者迫使政府承擔(dān)更高借貸成本，政府最終將屈服于壓力并收縮支出。

　　然而，這一次要攸關(guān)重大地多。盡管美國在全球金融領(lǐng)域的優(yōu)勢地位仍然穩(wěn)固，但在國際上對美國國債（以及美元）的需求日益存疑之際，政府面臨的借貸靈活性有所下降。

　　穆迪稱“債務(wù)可負擔(dān)性”下降，并稱美國國債收益率上升是損害美國財政可持續(xù)性的一個因素。通過分析數(shù)字，就能揭示這一概念的含義，也解釋了為什么對美國債務(wù)可持續(xù)性的懷疑已成為從杰米·戴蒙到沃倫·巴菲特等投資者、央行官員和金融業(yè)人士經(jīng)常談?wù)摰脑掝}。

　　雖然目前美債收益率在4%到5%之間，接近2007年和金融危機之前的普遍水平 —— 而且從歷史上看，美國有時支付的利率要高得多 —— 但現(xiàn)在的債務(wù)和赤字與彼時相比已出現(xiàn)了指數(shù)級增長，這是關(guān)鍵所在。

　　回顧2007年以來的財政狀況，可以發(fā)現(xiàn)驚人的變化。未償還美債的規(guī)模已從4.5萬億美元飆升至如今的近30萬億美元，這是新冠疫情期間借貸激增的體現(xiàn)。據(jù)債券市場交易組織Sifma，政府債券的年度發(fā)行總額也大幅增長，從2007年的3620億美元增至去年的2.6萬億美元。

　　更令人擔(dān)憂的是，根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的數(shù)據(jù)，美國公共債務(wù)總額與經(jīng)濟規(guī)模之比已從2007年的約35%上升至現(xiàn)在的100%。該辦公室的數(shù)據(jù)還顯示，2024年僅利息支出就達到約8800億美元。

　　再算上預(yù)算談判，最新的支出計劃或?qū)绹偨y(tǒng)唐納德·特朗普所支持的減稅措施，但卻沒有支出削減或財政收入來形成抵消，赤字達到數(shù)萬億美元、并占經(jīng)濟的6.5%似乎已成定局。盡管強硬派共和黨人對赤字?jǐn)U大的前景猶豫不決，但特朗普仍在推動預(yù)算法案的通過。

　　“在我看來，他們目前提出的計劃不會大幅減少赤字，”貝萊德投資組合經(jīng)理、財政部借款咨詢委員會（TBAC，一個由債券市場參與者組成的精英團體）成員David Rogal表示?！百Y金缺口將在明年和后年擴大，如果赤字繼續(xù)按照目前的勢頭發(fā)展，將接近2萬億美元。我們?nèi)绾斡枰詰?yīng)對將非常重要?！?/p>

　　美國財政部長斯科特·貝森特也意識到了形勢的嚴(yán)峻，他本月早些時候向美國議員承認(rèn)，美國的債務(wù)走向不可持續(xù)。他還表示，他意識到了債券衛(wèi)士的力量，稱“很難知道”投資者“反抗”的臨界點具體在哪兒。

　　至于評級下調(diào)，貝森特周日在節(jié)目中表示，“穆迪是一個滯后指標(biāo) —— 所有人對信用機構(gòu)都持有這一看法”，他還嚴(yán)厲批評了前任政府的支出舉措。

　　但穆迪表示，其行動不僅反映了歷屆政府的過度支出，還反映了財政狀況的黯淡前景，和對“隨著福利支出增加而政府收入基本持平，赤字將擴大”的預(yù)期。

　　如果沒有實質(zhì)性控制支出的政治意愿，也無法保證減稅將足以刺激經(jīng)濟，使政府借助增長來擺脫債務(wù)問題，貝森特將不得不希望債券市場不會很快就來到債券衛(wèi)士反抗的臨界點。

　　Eurizon SLJ Capital的Stephen Jen等投資者已經(jīng)開始抱怨稱，可能需要債券市場出現(xiàn)崩盤才能促使在預(yù)算修復(fù)方面取得真正的進展。

　　策略師的觀點：

　　“穆迪的決定凸顯了更深層次的結(jié)構(gòu)性擔(dān)憂。風(fēng)險在于，債券衛(wèi)士可能再次出現(xiàn)，隨著期限溢價根據(jù)新的財政現(xiàn)實進行調(diào)整，而推高收益率。這可能會對股票估值造成壓力，并重新引發(fā)人們對美國資產(chǎn)韌性的更廣泛質(zhì)疑。”

　　—— 宏觀策略師Mary Nicola

　　與此同時，隨著投資者對購買長期證券越來越謹(jǐn)慎，轉(zhuǎn)而購買期限較短的債券，財政部也仿佛在“走鋼絲”。對于尋求長期最低融資成本并推崇定期和可預(yù)測做法的美國財政部來說，應(yīng)對的辦法是標(biāo)售更多需求更好的短期債券。

　　先鋒集團資深投資組合經(jīng)理John Madziyire表示：“所能發(fā)行的長期債券規(guī)模相對于需求量之間存在非常微妙的平衡。我認(rèn)為這是限制財政部可發(fā)行的債券期限的因素之一。”

　　貝森特維持了前財長珍妮特·耶倫時期同樣的債務(wù)期限組合，在2023年末債券市場風(fēng)暴之后，耶倫轉(zhuǎn)向發(fā)行更多短期債券。這降低了政府債券的平均期限。其結(jié)果是：在債務(wù)到期時，順利將巨額債務(wù)進行展期的風(fēng)險增加，尤其是在圍繞債務(wù)上限再次出現(xiàn)僵持的情況下。

　　“必須要展期的規(guī)模越多，債務(wù)上限越被政治化，系統(tǒng)面臨的風(fēng)險就越大，”PGIM Fixed Income聯(lián)席首席投資官Greg Peters表示。他也是TBAC的成員。

　　當(dāng)然，與其他國家相比，美國的獨特之處在于擁有龐大的貨幣市場行業(yè)，而非依賴銀行的儲蓄賬戶。目前這些基金近7萬億美元的規(guī)模意味著，期限從4周到12個月的美債有穩(wěn)定的買家。這為美國財政部提供了很大的回旋余地，但美債收益率保持在4%以上區(qū)間的時間越長，不斷增長的債務(wù)的展期成本就越高。

　　“如今的挑戰(zhàn)是，由于大量資金通過短端融入，我們實際上非常容易受到短期利率走勢的影響，”BNY Wealth首席投資官Sinead Colton Grant表示。

　　債務(wù)問題以及包括國會預(yù)算辦公室在內(nèi)的監(jiān)管機構(gòu)對美國福利支出只會在未來幾年飆升的預(yù)期，使得美國財政部別無選擇，只能維持目前的融資期限組合，以等待較長期收益率下降的窗口。

　　目前來看，如果美國國會繼續(xù)增加赤字，美國仍有管理債務(wù)的空間。若與投資者陷入僵局，迫使收益率飆升至5%以上，可能會促使養(yǎng)老基金和保險公司等其他長期自然買家介入。市場參與者表示，即使在債券收益率無序上漲或拍賣混亂的情況下，美聯(lián)儲也可能會介入并購買美國國債作為支撐。

　　“如果標(biāo)售情況非常不好，比如30年期或10年期，債券市場變得相當(dāng)不穩(wěn)定，那么我認(rèn)為美聯(lián)儲可能會介入，”富達投資全球宏觀主管Jurrien Timmer表示。“維持市場秩序是美聯(lián)儲職責(zé)的一部分。”

　　然而，從歷史角度來看，美國已經(jīng)突破了一個令人擔(dān)憂的門檻。歷史學(xué)家、前彭博專欄撰稿人Niall Ferguson引用了另一種類型的臨界點：當(dāng)支付利息的成本超過美國國防開支時，大國的影響力就會受到威脅。美國在去年就已經(jīng)出現(xiàn)了這種情況。

　　“債務(wù)是一個問題，但你知道，更大的問題是不去解決它，”BNY Wealth的Colton Grant表示。