在4月1日安徽銅陵“小米SU7高速碰撞爆燃”事故被官媒披露的前一天，小米宣布完成425億港元的配售，這是港股歷史上第三大的閃電配售項(xiàng)目。

　　前兩位是，2021年4月的美團(tuán)（542億）和2025年3月的比亞迪（435億）。頗為共性的是，三者發(fā)生在各自市值快速突破萬(wàn)億后的高光時(shí)刻。而2021年1季度與2025年1季度，也是基金經(jīng)理南下香江的兩個(gè)鼎沸時(shí)點(diǎn)。

　　去年9月之前，港股連續(xù)4年下跌，跌得連私募大佬葛衛(wèi)東也受不了，“太他媽的難了！就算巴菲特，索羅斯來(lái)了一樣被埋！”同期港股融資腰斬，2023年港股IPO募資僅463億，較2021年縮水86%，創(chuàng)下20年來(lái)最低，港股淪為全球第六大IPO市場(chǎng)。

　　反觀今年，港股重見(jiàn)凌厲升勢(shì)。港交所IPO融資額653.25億，同比增長(zhǎng)691.33%，配售總額1242.68億，同比增長(zhǎng)853.47%。蜜雪冰城、泡泡瑪特、老鋪黃金組成“港股三姐妹”，刮起新消費(fèi)風(fēng)暴；小米、比亞迪、蔚來(lái)組成“港股三兄弟”，掀起再融資狂潮。

　　520當(dāng)天，曾毓群在港交所敲響二次上市的銅鑼，寧德時(shí)代赴港募資總額46億美元，成為2025年至今全球最大規(guī)模IPO。恒瑞、海天等A股大白馬即將馬不停蹄地赴港二次上市。加上一季度恒生科技的權(quán)重股們，在AI浪潮下大象起舞，港交所的場(chǎng)子越來(lái)越熱，一季度主動(dòng)偏股型公募基金港股持倉(cāng)也達(dá)到27%的新高。

　　港股創(chuàng)新藥也“死灰復(fù)燃”，眾所不知，葛蘭近一個(gè)月都被拱到同類十幾了。

　　港交所CEO陳翊庭表示，一些人譏笑香港已淪落為“國(guó)際金融中心遺址”的論調(diào)已不攻而破[1]！

　　那個(gè)曾經(jīng)在許多投資人眼中，就像被夾在麥辣雞腿堡里的生菜——兩邊都不討好的港股市場(chǎng)，今年搖身一變，成為了西瓜中間最甜。這期間發(fā)生了什么，讓本應(yīng)飽受“脫鉤”困擾的港股，反倒成為了資本的避風(fēng)港。

　　“金融遺址論”

　　2019年，張坤把港交所買(mǎi)到港股產(chǎn)品前十大持倉(cāng)。到了2021年南下的熱潮里，很多流行的邏輯把港交所比作上海機(jī)場(chǎng)，成為了集聚優(yōu)質(zhì)流量的基礎(chǔ)設(shè)施，只要港股IPO和交易量延續(xù)繁榮，港交所作為流量入口就能受益。

　　可轉(zhuǎn)頭到了2022年，港交所業(yè)績(jī)兩年連降，股價(jià)蒸發(fā)六成，跌到投資者擔(dān)憂新加坡可能取代香港，成為亞洲金融中心。而張坤也在2024年下半年減持了90%的港交所持倉(cāng)。

　　過(guò)去兩年，港股似乎的確陷入了一種“內(nèi)憂外患”的困境。

　　內(nèi)部——核心資產(chǎn)高估之后，撞上了互聯(lián)網(wǎng)反壟斷、房地產(chǎn)去杠桿；外部——美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息7次，疊加俄烏沖突與能源危機(jī)，資本回流美股。

　　事實(shí)上，拋開(kāi)這些現(xiàn)實(shí)的變量，港股先天不足的流動(dòng)性問(wèn)題，也使其在遇到寒潮時(shí)容易顯得韌性不足。

　　2021年，港股巔峰時(shí)刻日均成交額214億美元，相比之下，美股交易日的日常就有4000-5000億美元。也正是因?yàn)槊拦闪鲃?dòng)性更好、交易成本更低，木頭姐買(mǎi)騰訊，買(mǎi)的是美國(guó)發(fā)行的ADR，而不是港股騰訊。與此同時(shí)，港股20%的大市值股票貢獻(xiàn)了90%的流動(dòng)性[2]，小市值股票老千當(dāng)?shù)?，莊家橫行。

　　《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》導(dǎo)致中概股加速回港上市，本就成交慘淡的港股，流動(dòng)性被進(jìn)一步抽離。

　　PAC資本指出當(dāng)時(shí)排隊(duì)的IPO公司太多，聯(lián)交所人手不夠，處理速度慢。不少公司項(xiàng)目執(zhí)行一年半左右，有的遞交上市申請(qǐng)，審計(jì)數(shù)據(jù)超過(guò)180天需重新提交。中小企業(yè)希望享受AB股的政策，非常不現(xiàn)實(shí)。港交所規(guī)則的硬性指標(biāo)不難達(dá)到，能否被定為“創(chuàng)新型企業(yè)”判斷標(biāo)準(zhǔn)很主觀，僅憑港交所認(rèn)定[2]。

　　就算上市了，也要迎接2022-2023年超過(guò)60%的破發(fā)率。所以，前些年港股的問(wèn)題本質(zhì)是大企業(yè)抽離流動(dòng)性，中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，低迷的市場(chǎng)行情又加劇了問(wèn)題的嚴(yán)重性。

　　不只一位機(jī)構(gòu)投資者向遠(yuǎn)川形容，相比A股“花園“市場(chǎng)，港股就像一個(gè)“叢林”市場(chǎng)。

　　一方面，港股以機(jī)構(gòu)交易為主，賺取超額收益困難；另一方面，港股寬松的上市準(zhǔn)入、增發(fā)配股、私有化政策對(duì)產(chǎn)業(yè)資本有利，比如小米閃電配股425億，不需要經(jīng)過(guò)股東會(huì)批準(zhǔn)。

　　荒原投資凌鵬曾幽默比喻，就像澳門(mén)關(guān)閘和珠海拱北口岸一墻之隔，兩地理發(fā)價(jià)格差好幾倍，A-H股無(wú)法通過(guò)套利縮小價(jià)差。H股估值跌破0.3倍PB可以再跌30%，一旦上漲A股可能更瘋狂[6]。

　　陰跌連綿，成交清冷，香港被調(diào)侃為“國(guó)際金融中心遺址”。在港股最黑暗的時(shí)候，唐家成與陳翊庭新官上任，把港股的敘事從“內(nèi)憂外患”轉(zhuǎn)向了“否極泰來(lái)”。

　　港交所“變法”

　　港交所的改革圍繞著兩個(gè)核心命題：其一是如何擺脫解決流動(dòng)性困境，其二是如何引進(jìn)有競(jìng)爭(zhēng)力的公司提升國(guó)際吸引力。

　　2024年4月24日，唐家成接棒史美倫成為港交所主席，在此之前陳翊庭接替歐冠升成為港交所首位女性總裁。兩個(gè)月內(nèi)，港交所最重要的兩位高管先后換人。

　　唐家成早年在畢馬威干了32年，坐上了亞太區(qū)主席。2012-2018年，唐家成出任香港證監(jiān)會(huì)主席，深度參與監(jiān)督滬深港通、互認(rèn)基金等互聯(lián)互通的安排。有意思的是，唐家成擔(dān)任過(guò)港府“促進(jìn)股票市場(chǎng)流動(dòng)性專責(zé)小組”主席。

　　陳翊庭曾任港交所IPO交易部主管。她熱衷賽馬，是香港馬會(huì)馬主，旗下馬匹名為“超額認(rèn)購(gòu)”。在她上任時(shí)，“超額認(rèn)購(gòu)“已奪得5次冠軍、4次亞軍、7次季軍，累計(jì)總獎(jiǎng)金501萬(wàn)元[3]。陳翊庭形容，唐家成是她的“伯樂(lè)”。

　　一位是找“上等馬”的專家，一位是找“水源”的專家，唐家成搭配陳翊庭，正是為了改變港交所交投不足的困境。

　　過(guò)去兩年，“827新政”與“新國(guó)九條”的出臺(tái)收緊了A股IPO，另一邊美國(guó)強(qiáng)化中概股審查，推出《美國(guó)優(yōu)先投資政策》備忘錄，加劇中國(guó)企業(yè)赴美上市的風(fēng)險(xiǎn)。但反過(guò)來(lái)，對(duì)港交所而言是一個(gè)時(shí)代機(jī)遇。

　　要接住“潑天的富貴“，先得降低上市門(mén)檻。還沒(méi)擔(dān)任港交所CEO的時(shí)候，陳翊庭就參與引入特?？萍脊旧鲜兄贫龋?8C章）。

　　2024年8月，通過(guò)18C章上市的已商業(yè)化公司市值門(mén)檻由60億降至40億，未商業(yè)化公司由100億降至80億。不同于科創(chuàng)板對(duì)研發(fā)投入、研發(fā)人員、發(fā)明專利與營(yíng)業(yè)收入的條條框框，18C章僅對(duì)研發(fā)投入提出要求，覆蓋的行業(yè)也更為廣泛。深圳明星機(jī)器人公司越疆就是通過(guò)18C章上市。

　　降低了上市門(mén)檻，沒(méi)有激發(fā)打新熱情也不行。為了活躍打新氛圍，陳翊庭參與推出的新股結(jié)算平臺(tái)FINI，F(xiàn)INI是推高蜜雪冰城、布魯可、毛戈平等新消費(fèi)公司超額認(rèn)購(gòu)的關(guān)鍵推手。

　　此前港股打新，申購(gòu)多少錢(qián)就得打多少錢(qián)過(guò)去，全額預(yù)付的機(jī)制時(shí)常造成港股流動(dòng)性問(wèn)題。對(duì)于打新者來(lái)說(shuō)，新股申購(gòu)資金凍結(jié)長(zhǎng)達(dá)兩周，若融資打新需要付出不小的利息成本。

　　FINI推行之后，資金凍結(jié)時(shí)間大幅縮短，允許券商只繳納部分申購(gòu)資金，并且堵住了單身份證開(kāi)多個(gè)賬戶打新的漏洞。這意味著打新參與者，減少了超額認(rèn)購(gòu)的凍結(jié)資金，提升了資金使用效率，減少了融資利息。而多戶打新被禁，想提高中簽份額只能上杠桿。

　　蜜雪冰城上市時(shí)，富途證券、輝立證券為散戶提供200倍的融資額度，一萬(wàn)本金就可以撬動(dòng)百萬(wàn)杠桿，甚至有投資者單賬戶認(rèn)購(gòu)金額1.74億港元[4]。正因如此，造就了蜜雪冰城認(rèn)購(gòu)倍數(shù)5125倍，港股打新熱的盛景。

　　唐家成+陳翊庭組合上任后，港交所工作效率也大幅提升。2022年，聯(lián)交所審批上市申請(qǐng)時(shí)間中位數(shù)為61日，截至今年一季度前的12個(gè)月，中位數(shù)縮減至28日。寧德時(shí)代從遞表到上市只用了三個(gè)月，在港股又一次成為“上市閃電俠”。

　　打新熱情被激發(fā)后，根治流動(dòng)性問(wèn)題，還需吸引股民持續(xù)交易。對(duì)此，唐家成參與推動(dòng)港股印花稅由0.13%下調(diào)為0.1%，允許上市發(fā)行人以庫(kù)存股形式回購(gòu)股份，股票最小價(jià)格變動(dòng)單位也將下調(diào)。有意思的是，2018年以來(lái)，惡劣天氣導(dǎo)致港股休市11次，去年9月23起，就算懸掛八號(hào)風(fēng)球港股也不會(huì)休市。

　　隨著唐家成和陳翊庭的改革進(jìn)入深水區(qū)，港股迎來(lái)了一個(gè)歷史劇變的時(shí)刻：外資主動(dòng)基金大舉撤退，南向資金洶涌而來(lái)。

　　奪回定價(jià)權(quán)

　　2025年，資本市場(chǎng)一個(gè)反常識(shí)的現(xiàn)象是，“對(duì)等關(guān)稅”之后港股顯示出了強(qiáng)大的韌性。

　　廣發(fā)證券首席策略分析師劉晨明認(rèn)為，港股堅(jiān)挺的一個(gè)主要原因是南向資金的持續(xù)涌入對(duì)港股形成支撐。

　　洶涌而來(lái)的南向資金，分為三列縱隊(duì)：

　　一縱，參與DeepSeek驅(qū)動(dòng)港股科技資產(chǎn)重估的資金；二縱，參與由“港股三姐妹”引領(lǐng)的新消費(fèi)行情的資金；三縱，瘋狂舉牌銀行，增持港股高股息資產(chǎn)的險(xiǎn)資。

　　公募基金一季度主動(dòng)權(quán)益加倉(cāng)最多三只股票為騰訊、阿里、中芯國(guó)際，合計(jì)占公募持倉(cāng)港股比例34.48%。新增規(guī)模排名前10 的ETF，4只與科技相關(guān)——富國(guó)中證港股通互聯(lián)網(wǎng)ETF、工銀國(guó)證港股通科技ETF、景順長(zhǎng)城中證港股通科技ETF、華泰柏瑞南方東英恒生科技ETF，合計(jì)新增381億。

　　只是遺憾的是，“港股三姐妹”的底部，并沒(méi)有多少公募基金買(mǎi)到。

　　主觀私募今年的業(yè)績(jī)?nèi)Q于港股買(mǎi)了多少，“主觀含港量，量化含A量”已是機(jī)構(gòu)盡調(diào)的重要指標(biāo)。

　　信璞投資年初月報(bào)披露倉(cāng)位8成以上是港股，畢盛投資港股倉(cāng)位增加到9成以上，景林資產(chǎn)高云程已將美國(guó)公司全部剔除，全面轉(zhuǎn)向中國(guó)資產(chǎn)，日斗投資王文3月轉(zhuǎn)發(fā)軟銀大幅減持阿里的微博，并配文：中國(guó)資產(chǎn)應(yīng)該通過(guò)滬港通積極買(mǎi)入，拿回中國(guó)核心互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的控制權(quán)。

　　險(xiǎn)資15次舉牌港股高股息資產(chǎn)，自然不是沒(méi)有原因。險(xiǎn)資通過(guò)港股通買(mǎi)港股，持有滿一年免征紅利稅，將舉牌標(biāo)的納入FVOCI資產(chǎn)，還可以減少凈利潤(rùn)波動(dòng)的影響。當(dāng)然，迫于利差損和資產(chǎn)荒的壓力，險(xiǎn)資也不得不加大力度在港股搜尋高股息資產(chǎn)。

　　爆買(mǎi)龍頭的公募，瘋狂舉牌的險(xiǎn)資，杠桿打新的散戶，燃起來(lái)的私募，在外資“l(fā)ong only”基金持續(xù)撤出的一季度，組成最堅(jiān)硬的南向資金，拖起了港股的流動(dòng)性。

　　一季度港股日均成交額已超過(guò)2427億港元，5月IPO募資額也重回全球第一，港股流動(dòng)性問(wèn)題的緩解縱然離不開(kāi)唐家成與陳翊庭的改革，也離不開(kāi)內(nèi)地作為后盾帶來(lái)的底氣。

　　去年，吳清主席上任僅兩個(gè)月，證監(jiān)會(huì)就發(fā)布5項(xiàng)資本市場(chǎng)對(duì)港合作措施：1）放寬滬深港通下股票ETF合資格產(chǎn)品范圍；2）將REITs納入滬深港通；3）支持人民幣股票交易柜臺(tái)納入港股通；4）優(yōu)化基金互認(rèn)安排；5）支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴港上市。前瞻性地為今日北水南流打下基礎(chǔ)，此后監(jiān)管的幾次發(fā)布會(huì)上，也時(shí)常提及對(duì)香港市場(chǎng)的重視。

　　港交所前行政總裁李小加有一番形象的總結(jié)——股票、債券等資產(chǎn)是“貨”，交易所是“場(chǎng)”，港交所的目標(biāo)是成為一個(gè)讓中國(guó)錢(qián)買(mǎi)上世界貨，讓世界錢(qián)買(mǎi)上中國(guó)貨的場(chǎng)[5]。

　　更多的股票通過(guò)滬深港通交易，更多的外資機(jī)構(gòu)來(lái)華投資，更多的跨境ETF走向世界，終究會(huì)讓一個(gè)資本市場(chǎng)煥發(fā)出生機(jī)勃勃的圖景。

　　而對(duì)于基金經(jīng)理們來(lái)說(shuō)，定價(jià)權(quán)的獲取從來(lái)都不是喊出來(lái)的速勝論，而是買(mǎi)出來(lái)的持久戰(zhàn)。

　　參考資料

　　[1]陳翊庭：香港金融“遺址論”不攻自破，鳳凰網(wǎng)

　　[2]紐約到香港，崎嶇有淚光，PAC資本

　　[3]今天，港交所來(lái)了一位女CEO，投資界

　　[4]蜜雪冰城變“凍資王”的背后推手，新消費(fèi)日?qǐng)?bào)

　　[5]從李小加到史美倫：歷史進(jìn)程中的港交所，遠(yuǎn)川研究所

　　[6]為什么不買(mǎi)更便宜的H股，荒原投資凌鵬的策略筆記

　　封面來(lái)源：shotdeck

　　作者：沈暉