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　　中信證券研究 文|楊帆 ?遙遠(yuǎn) ?危思安

　　盡管近期特朗普的負(fù)面表述增多，但關(guān)切與爭(zhēng)議或限定在如稀土出口等局部且可逆的領(lǐng)域，再度引發(fā)經(jīng)貿(mào)形勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化的概率較低，日內(nèi)瓦協(xié)議后的中美階段性緩和窗口沒有改變。特朗普本屆任期對(duì)中期選舉的重視程度高于以往，鑒于選舉需要，我們認(rèn)為特朗普在今年下半年既難以極端行事，但也難以放棄關(guān)鍵主張，中美關(guān)系更可能呈現(xiàn)“區(qū)間運(yùn)行”的特征，近期全球市場(chǎng)熱議的所謂TACO trade，就是這一行為模式的直接體現(xiàn)。著眼6-7月，我們預(yù)計(jì)特朗普的政策重心仍在中美之外的其他事項(xiàng)，如推進(jìn)減稅法案、加快與其他國家的經(jīng)貿(mào)談判、推動(dòng)俄烏和談和中東戰(zhàn)略重構(gòu)。展望8月，隨著對(duì)華關(guān)稅豁免到期、上述短期優(yōu)先事項(xiàng)或有初步效果、以及美國囤貨高峰期逐漸結(jié)束，屆時(shí)或是觀察中美博弈走向的下一關(guān)鍵窗口期。此外，我們判斷年內(nèi)的中美博弈仍將集中在貿(mào)易和科技等領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)蔓延至金融和地緣博弈的概率相對(duì)較低。

　　▍地緣政治半月談系列報(bào)告致力于分析我國資本市場(chǎng)面臨的國際關(guān)系環(huán)境。我們判斷，6月上半月市場(chǎng)面臨的外部地緣政治環(huán)境是：局部爭(zhēng)議不改階段性緩和窗口，特朗普重心仍在中美之外的其他事項(xiàng)。

　　▍盡管近期特朗普的負(fù)面表述增多，但關(guān)切與爭(zhēng)議或限定在如稀土出口等局部且可逆的領(lǐng)域，再度引發(fā)經(jīng)貿(mào)形勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化的概率較低，日內(nèi)瓦協(xié)議后的緩和窗口沒有改變。

　　在中美日內(nèi)瓦協(xié)議的階段性緩和后，近期特朗普相關(guān)言論再度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月30日特朗普在Truth Social平臺(tái)上指責(zé)“中國違反了與我們的協(xié)議”；同日路透社報(bào)道稱，稀土出口許可證或是特朗普的主要關(guān)切；當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月1日路透社報(bào)道稱，美國財(cái)政部長(zhǎng)貝森特與白宮經(jīng)濟(jì)顧問哈塞特表示，相信中美將舉行會(huì)談，并解決關(guān)鍵礦產(chǎn)爭(zhēng)議。對(duì)此，中國商務(wù)部新聞發(fā)言人6月2日表示，中方本著負(fù)責(zé)任的態(tài)度，認(rèn)真對(duì)待、嚴(yán)格落實(shí)、積極維護(hù)日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談共識(shí)，但美方在日內(nèi)瓦會(huì)談后，陸續(xù)新增出臺(tái)多項(xiàng)對(duì)華歧視性限制措施，包括發(fā)布AI芯片出口管制指南、停止對(duì)華芯片設(shè)計(jì)軟件銷售、宣布撤銷中國留學(xué)生簽證等，嚴(yán)重破壞日內(nèi)瓦會(huì)談既有共識(shí)?？傮w來看，我們認(rèn)為盡管特朗普的負(fù)面表述增多，但關(guān)切與爭(zhēng)議或限定在如稀土出口等局部且可逆領(lǐng)域，而并非糾結(jié)于廣泛分歧，再度引發(fā)經(jīng)貿(mào)形勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化的概率較低。

　　▍特朗普本屆任期對(duì)中期選舉的重視程度高于以往，鑒于選舉需要，我們認(rèn)為特朗普在今年下半年既難以極端行事，但也難以放棄關(guān)鍵主張，中美關(guān)系更可能呈現(xiàn)“區(qū)間運(yùn)行”的特征，近期全球市場(chǎng)熱議的所謂TACO trade，就是這一行為模式的直接體現(xiàn)。

　　從歷史規(guī)律來看，盡管中期選舉在明年底才會(huì)舉行，但選民預(yù)期可能在今年底提前“固化”，兩黨將進(jìn)入關(guān)鍵的中期選舉準(zhǔn)備期，帶來更明顯的政治約束。回顧特朗普上一任期，共和黨在2018年的中期選舉中失去眾議院控制權(quán)，且民主黨以230：205取得了較大的席位領(lǐng)先，這為眾議院兩度啟動(dòng)對(duì)特朗普的彈劾埋下伏筆（2019年10月31日針對(duì)“電話門”事件和2021年1月13日針對(duì)“國會(huì)山”事件）。本屆任期中，特朗普對(duì)中期選舉的重視程度或有明顯提高，年初以來其已經(jīng)多次在Truth Social平臺(tái)上為新的參選人背書。一方面，在金融市場(chǎng)穩(wěn)定、庫存通脹壓力、民調(diào)壓力等因素制約下，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)需要避免極端政策導(dǎo)致局勢(shì)脫軌或民意反噬，這將構(gòu)成其行為模式的上限；另一方面，在中期選舉民調(diào)成型之前，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)也必須兌現(xiàn)更多競(jìng)選承諾，拿出更多政策成果，不能將政策主張大幅回收，這將構(gòu)成其行為模式的下限。因此，這將導(dǎo)致今年下半年的中美關(guān)系呈現(xiàn)出“區(qū)間運(yùn)行”的特征。事實(shí)上，“區(qū)間運(yùn)行”的特征不僅適用于中美關(guān)系，也適用于其他特朗普主動(dòng)發(fā)起的政策擾動(dòng)，近期全球市場(chǎng)熱議的所謂TACO trade（Trump Always Chickens Out），就是這一行為模式的直接市場(chǎng)體現(xiàn)。

　　▍著眼6-7月，我們預(yù)計(jì)特朗普的政策重心仍在中美之外的其他事項(xiàng)，如推進(jìn)減稅法案、加快與其他國家的經(jīng)貿(mào)談判、推動(dòng)俄烏和談和中東戰(zhàn)略重構(gòu)，中美關(guān)系仍將處于日內(nèi)瓦協(xié)議后的緩和窗口。

　　鑒于中期選舉的需要，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)必須兌現(xiàn)更多競(jìng)選承諾，拿出更多政策成果，這將迫使其將精力優(yōu)先轉(zhuǎn)向中短期內(nèi)能夠產(chǎn)生成果的問題。

　　一是推進(jìn)減稅法案，目前《一項(xiàng)宏大而美麗的法案（One Big Beautiful Bill Act，OBBB）》雖然以一票之差通過眾議院，但該版本在參議院仍有較大爭(zhēng)議。目前共和黨在參議院以53：47席位領(lǐng)先，特朗普至多只能失去三票，但近期Rand Paul、Rick Scott、Mike Lee、Ron Johnson、Thom Tillis等多位參議員已對(duì)法案中不同內(nèi)容表示異議。與眾議員不同，參議員任期長(zhǎng)、獨(dú)立性高、建制派成員多，特朗普對(duì)參議員施壓的難度更大，或仍需做出更多努力，才能實(shí)現(xiàn)7月4日通過法案的目標(biāo)。

　　二是加快與其他國家的經(jīng)貿(mào)談判，鑒于對(duì)等關(guān)稅7月9日的豁免期限臨近，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)正尋求各種變通方式加速談判，如6月3日路透社報(bào)道，特朗普政府希望各國盡快拿出貿(mào)易談判的最佳方案，反映出美國政府內(nèi)部的緊迫感。我們預(yù)計(jì)“為簽而簽”的框架性協(xié)議可能仍是其處理重點(diǎn)經(jīng)貿(mào)談判的主要模式，優(yōu)先解決短期內(nèi)具共識(shí)或迫切性的問題，將爭(zhēng)議性較大的結(jié)構(gòu)性議題和非關(guān)稅壁壘留待后續(xù)持續(xù)談判，對(duì)其他國家的對(duì)等關(guān)稅豁免到期后廣泛恢復(fù)加征的概率較低。

　　三是推動(dòng)俄烏和談和中東戰(zhàn)略重構(gòu)。俄烏和談亦是特朗普的關(guān)鍵政策承諾，近期各方會(huì)談動(dòng)作頻繁但并未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，在俄羅斯前線局勢(shì)占優(yōu)、俄烏雙方訴求分歧較大的情況下，特朗普的調(diào)停策略或需要尋求改變。除俄烏外，近期特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)在推動(dòng)加沙?；鹋c伊核談判上也投入了大量精力，但成效仍有待觀察。

　　▍展望8月，隨著對(duì)華關(guān)稅豁免到期、特朗普三大短期優(yōu)先事項(xiàng)或已有初步效果、以及美國囤貨高峰期逐漸結(jié)束，我們認(rèn)為屆時(shí)是觀察中美博弈走向的下一關(guān)鍵窗口期。

　　后續(xù)國內(nèi)政策也將相機(jī)抉擇，適時(shí)對(duì)沖外部壓力。第一，根據(jù)中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明，到今年8月12日，美國對(duì)華24%的關(guān)稅豁免將到期。第二，特朗普的三大優(yōu)先政策事項(xiàng)或?qū)⒃?月前有部分階段性成果，特別是若減稅法案能夠順利落地，且和更多主要經(jīng)濟(jì)體達(dá)成貿(mào)易協(xié)定，其面臨的經(jīng)濟(jì)和政治壓力將有所減輕。第三，美國過去幾年囤貨峰值往往出現(xiàn)在年中之后，且“營(yíng)造不確定性”是特朗普談判中的重要策略，企業(yè)難以形成關(guān)稅路徑的穩(wěn)定預(yù)期，我們預(yù)計(jì)后續(xù)“搶進(jìn)口”仍可持續(xù)。當(dāng)前美國庫存位置不高且?guī)熹N比仍處于下行狀態(tài)，補(bǔ)庫仍有較大空間，若“搶進(jìn)口”持續(xù)，到8月時(shí)美國自身的庫存壓力也將減輕。關(guān)稅仍是牽動(dòng)年內(nèi)我國經(jīng)濟(jì)走向的關(guān)鍵，若新的擾動(dòng)出現(xiàn)，我國國內(nèi)政策也將相機(jī)抉擇，適時(shí)對(duì)沖外部壓力。

　　▍近期特朗普的關(guān)稅政策遭遇法律挑戰(zhàn)，我們預(yù)計(jì)這只能降低其政策推動(dòng)的靈活性，但無法構(gòu)成對(duì)政策方向的根本影響。從根本來看，關(guān)稅權(quán)利歸屬于國會(huì)，中期選舉才是相關(guān)博弈的焦點(diǎn)。

　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月28日，美國國際貿(mào)易法院裁定特朗普在4月2日“解放日”宣布的關(guān)稅政策是越權(quán)行為；當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月29日，華盛頓特區(qū)的一家聯(lián)邦法院再次作出裁決，認(rèn)定特朗普對(duì)《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）中緊急狀態(tài)的解釋并不適當(dāng)，認(rèn)為IEEPA并沒有授權(quán)總統(tǒng)以此征收關(guān)稅，比國際貿(mào)易法院的裁定更進(jìn)一步。對(duì)此特朗普提起上訴至聯(lián)邦上訴法院，5月29日上訴法院批準(zhǔn)特朗普政府的請(qǐng)求，暫停執(zhí)行國際貿(mào)易法院的禁令，但訴訟流程本身并未結(jié)束，需關(guān)注后續(xù)上訴法院裁決情況。我們認(rèn)為，近期和后續(xù)的法院裁決，只能降低特朗普關(guān)稅政策的靈活性，但無法構(gòu)成政策方向的根本影響。特朗普政府仍然可以引用其他法律繼續(xù)加征關(guān)稅，如122、301和232三種關(guān)稅工具。在效果上最接近“對(duì)等關(guān)稅”的是122關(guān)稅，即1974年《貿(mào)易法》第122條，該條款允許總統(tǒng)對(duì)進(jìn)口商品征收高達(dá)15%的關(guān)稅，以解決國際收支逆差或防止美元大幅貶值；除非國會(huì)延長(zhǎng)有效期，否則這些關(guān)稅最多只能持續(xù)150天。針對(duì)特定國家，特朗普可使用301關(guān)稅，即1974年《貿(mào)易法》第301條，該條款授權(quán)總統(tǒng)對(duì)實(shí)施不公平貿(mào)易行為的國家征收關(guān)稅，但加征關(guān)稅需要經(jīng)過調(diào)查與聽證程序。針對(duì)具體行業(yè)，特朗普可使用232關(guān)稅，1962年《貿(mào)易擴(kuò)展法》第232條允許總統(tǒng)以國家安全為由提高關(guān)稅或限制進(jìn)口，特朗普目前已使用這一條款對(duì)鋼鋁和汽車等行業(yè)加征關(guān)稅，后續(xù)需關(guān)注尚在調(diào)查中的半導(dǎo)體（含消費(fèi)電子）、醫(yī)藥等行業(yè)潛在加征情況。從根本來看，關(guān)稅權(quán)利歸屬于國會(huì)，上述各類機(jī)制本質(zhì)是國會(huì)對(duì)總統(tǒng)的授權(quán)。因此，中期選舉才是相關(guān)博弈的焦點(diǎn)，只有當(dāng)共和黨失去對(duì)國會(huì)的完全控制，才可能對(duì)特朗普的關(guān)稅政策造成根本阻礙。

　　▍此外，我們判斷年內(nèi)的中美博弈仍將集中在貿(mào)易和科技等市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)的領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)蔓延至金融和地緣博弈的概率相對(duì)較低，美國國防部長(zhǎng)海格塞斯在2025年香格里拉對(duì)話會(huì)上的講話實(shí)質(zhì)性內(nèi)容有限。

　　第一，科技方面，當(dāng)前美國的對(duì)華科技政策思路正在從“技術(shù)遏制”轉(zhuǎn)向“生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)”，或不會(huì)導(dǎo)致雙邊關(guān)系失控。美國商務(wù)部于2025年5月12日宣布廢除《人工智能擴(kuò)散規(guī)則》，放棄原來的“分級(jí)許可制度”，取而代之的是以政府間協(xié)議建立“全球許可制度”，在嚴(yán)格對(duì)華管制的基礎(chǔ)上，在全球推動(dòng)“美國技術(shù)?！比驿侀_，鼓勵(lì)各國使用美國的芯片、模型和工具。

　　第二，金融方面，特朗普政府核心幕僚仍有意愿維護(hù)現(xiàn)有國際金融體系，而非短期內(nèi)激化金融領(lǐng)域博弈。盡管“海湖莊園協(xié)議”等激進(jìn)設(shè)想曾引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美元體系的擔(dān)憂，但我們預(yù)計(jì)特朗普政府并無意在金融體系方面采取實(shí)質(zhì)性施壓，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)總體可控?！昂：f園協(xié)議”所主張的削弱美元匯率、置換美債結(jié)構(gòu)等舉措仍停留在智庫討論層面，根據(jù)英國《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，作為“海湖莊園協(xié)議”主要設(shè)計(jì)者的白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席米蘭今年4月已在與投資者的閉門會(huì)談中弱化相關(guān)主張，顯示政府內(nèi)部對(duì)激進(jìn)改革缺乏一致共識(shí)。與此同時(shí)，美國財(cái)政部長(zhǎng)貝森特等建制派官員繼續(xù)主導(dǎo)金融政策，明確支持強(qiáng)美元政策與維護(hù)現(xiàn)有國際金融秩序。

　　第三，地緣方面，美國的戰(zhàn)略精力仍被俄烏沖突、中東局勢(shì)所牽制，亞太戰(zhàn)略尚未成型。雖然美國國防部長(zhǎng)海格塞斯在2025年香格里拉對(duì)話會(huì)上的講話闡述了其亞太戰(zhàn)略，但整體仍停留在框架層面，以安撫傳統(tǒng)盟友為核心目標(biāo)，并未在實(shí)質(zhì)戰(zhàn)略上做出擴(kuò)展或細(xì)化。我們預(yù)計(jì)至少在今年內(nèi)，我國的周邊地緣環(huán)境對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響有限。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　中美博弈超預(yù)期加?。幻绹?jīng)濟(jì)形勢(shì)超預(yù)期惡化。