報(bào)告要點(diǎn)

　　2025 年上半年宏觀出現(xiàn)反復(fù)，一季度宏觀預(yù)期偏正面，4 月份隨著美國(guó)對(duì)等關(guān)稅的影響市場(chǎng)樂觀情緒有所回落，貿(mào)易摩擦背景下美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾降息措辭也逐漸轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，國(guó)內(nèi)政策面以穩(wěn)為主，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期呈現(xiàn)韌性，但也需要?jiǎng)討B(tài)關(guān)注后續(xù)出口回落的風(fēng)險(xiǎn)。供需基本面來(lái)看，銅礦上半年維持偏緊格局，銅礦加工費(fèi)創(chuàng)近幾年來(lái)新低，冶煉廠減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍存，且特朗普關(guān)稅引發(fā)大量精煉銅搶跑發(fā)往美國(guó)，非美地區(qū)銅供需持續(xù)收緊，需求端上半年總體呈現(xiàn)高景氣度，但后續(xù)出口回落的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。預(yù)計(jì) 2025 下半年銅價(jià)高位震蕩為主，倫銅波動(dòng)區(qū)間在9000-10000 美元 / 噸，滬銅主力合約波動(dòng)區(qū)間在 74000-83000 元 / 噸。

　　摘要

　　主要觀點(diǎn)：2025 年上半年宏觀出現(xiàn)反復(fù)，一季度宏觀預(yù)期偏正面，4 月份隨著美國(guó)對(duì)等關(guān)稅的影響市場(chǎng)宏觀情緒有所回落，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾降息措辭也逐漸轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，國(guó)內(nèi)政策面以穩(wěn)為主，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期呈現(xiàn)韌性，但也需要?jiǎng)討B(tài)關(guān)注后續(xù)出口回落的風(fēng)險(xiǎn)。供需基本面來(lái)看，銅礦上半年維持偏緊格局，銅礦加工費(fèi)創(chuàng)近幾年來(lái)新低，冶煉廠減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍存，且特朗普關(guān)稅引發(fā)大量精煉銅搶跑發(fā)往美國(guó)，非美地區(qū)銅供需持續(xù)收緊，需求端上半年總體呈現(xiàn)高景氣度，但后續(xù)出口回落的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。預(yù)計(jì) 2025 下半年銅價(jià)高位震蕩為主，倫銅波動(dòng)區(qū)間在 9000-10000 美元 / 噸，滬銅主力合約波動(dòng)區(qū)間在 74000-83000 元 / 噸。

　　核心邏輯：

　?。?）宏觀層面：IMF 下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速，特朗普關(guān)稅背景下通脹和貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。預(yù)計(jì) 2025 年下半年宏觀不確定較大，需要密切關(guān)注美國(guó)對(duì)等關(guān)稅動(dòng)態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù)降息，但是通脹和貿(mào)易摩擦背景下降息過(guò)程或?qū)⑤^為波折，國(guó)內(nèi)政策面以穩(wěn)為主，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期呈現(xiàn)韌性，但也需要?jiǎng)討B(tài)關(guān)注后續(xù)出口回落的風(fēng)險(xiǎn)。（2）供應(yīng)層面：近年來(lái)全球銅礦生產(chǎn)擾動(dòng)不斷，結(jié)合銅礦企業(yè)的產(chǎn)量指引，預(yù)計(jì) 2025 年全球銅礦供應(yīng)增量 37 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 1.63%。同時(shí)，2025 和 2026 年全球?qū)⒂瓉?lái)銅冶煉產(chǎn)能快速擴(kuò)張期，冶煉加工費(fèi)或持續(xù)處于低位。由于廢銅流入冶煉端比例增加，預(yù)計(jì) 2025 年中國(guó)和全球精銅產(chǎn)量分別增長(zhǎng) 10.1% 和 2.66%。

　　（3）需求層面：．2025 年上半年中國(guó)政府仍在積極維穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和化解地方債務(wù)，政策刺激以穩(wěn)為主，終端需求中電網(wǎng)投資仍維持較高增速，汽車與家電受益于政策補(bǔ)貼以及搶出口仍維持較高排產(chǎn)，國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)增速維持韌性。全球主要央行延續(xù)降息，海外經(jīng)濟(jì)維持軟著陸預(yù)期，需求端預(yù)計(jì)穩(wěn)中回升，但下半年政策面存在不確定性，需要?jiǎng)討B(tài)關(guān)注美國(guó)通脹變化及美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)態(tài)。我們預(yù)計(jì) 2025 年中國(guó)和全球銅消費(fèi)增速分別為 4.8% 和 3.4%。

　?。?）供需平衡：預(yù)計(jì)全球、中國(guó)的供需平衡表在 2025 年分別表現(xiàn)為 +9/-8 萬(wàn)噸，全球銅供需過(guò)剩相較去年大幅度收窄，國(guó)內(nèi)供需由過(guò)剩轉(zhuǎn)為緊張。

　?。?）投資建議：關(guān)注銅價(jià)回調(diào)后低吸做多的機(jī)會(huì)，短期關(guān)注滬銅跨期正套以及內(nèi)外盤反套。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：供給擾動(dòng)；地緣政治；經(jīng)濟(jì)衰退

　　研究員：

　　李蘇橫 從業(yè)資格號(hào)：F03093505投資咨詢號(hào)：Z0017197

　　鄭非凡 從業(yè)資格號(hào)：F03088415投資咨詢號(hào)：Z0016667

　　白?帥 從業(yè)資格號(hào)：F03093201投資咨詢號(hào)：Z0020543

　　楊?飛 從業(yè)資格號(hào)：F03108013投資咨詢號(hào)：Z0021455

　　王雨欣 從業(yè)資格號(hào)：F03108000投資咨詢號(hào)：Z0021453