來源：晨明的策略深度思考

　　十大關(guān)鍵邏輯和圖表（1）：海外的水牛

　　發(fā)達(dá)市場牛市多數(shù)由ROE驅(qū)動，新興市場較易出現(xiàn)政策牛或水牛

　　考察全球美國、英國、德國、日本、韓國、越南、印度、新加坡等八個股票市場的發(fā)展歷史：發(fā)達(dá)市場的牛市多數(shù)是宏觀周期驅(qū)動的ROE牛市，期間伴隨著產(chǎn)業(yè)周期的力量，而新興市場較易出現(xiàn)政策?；蛩?。

　　美國：沒有出現(xiàn)過ROE下行周期的大牛市

　　英國：80-90年代的金融自由化和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期出現(xiàn)過水牛

　　德國：典型的ROE驅(qū)動

　　日本：多樣化的牛市（ROE牛，水牛，產(chǎn)業(yè)牛）

　　韓國：典型的ROE驅(qū)動

　　印度：出現(xiàn)過兩輪大水牛

　　越南：典型的ROE驅(qū)動

　　新加坡：典型的ROE驅(qū)動

　　總結(jié)：絕大多數(shù)的牛市由ROE驅(qū)動（背后是經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)周期），流動性推動的牛市最核心是需要一個短期不可證偽的、能夠提升ROE的預(yù)期。

　　十大關(guān)鍵邏輯和圖表（2）：A股的水牛

　　A股歷史上嚴(yán)格意義上的水牛只有一輪，水牛的形成需要三個因素：

　?、僖粋€不可證偽的ROE未來能夠大幅提升的預(yù)期；

　?、谑袌霎a(chǎn)生初步的賺錢效應(yīng)，提升場外投資人的風(fēng)險偏好；

　?、垡粋€可以驅(qū)使銀行間流動性以無風(fēng)險收益的形式參與股票這類風(fēng)險資產(chǎn)的渠道，把銀行間的過剩流動性引流到股市。

　　流動性推動的指數(shù)牛市，需要多少成交額來支撐？

　　以自由流通股本計算，2014年7月-2015年6月的日均換手率達(dá)4.5%，牛市后期2015年3月-6月的日均換手率達(dá)6.5%；本輪行情中，2024年10月-12月的日均換手率達(dá)5.14%。

　　經(jīng)過計算：

　　若持平15年水牛后期6.5%的換手率+“水?！蹦繕?biāo)漲幅為30%時，簡單推算所需日均成交額為2.97萬億。

　　若持平15年水牛后期6.5%的換手率+“水?！蹦繕?biāo)漲幅為50%時，簡單推算所需日均成交額為3.43萬億。

　　展望2025，流動性推動指數(shù)牛市的概率較低，但是結(jié)構(gòu)性ROE回升的方向可能產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性水牛：

　　（1）14-15年的水牛，最難以復(fù)制的就是銀行間的資金可以通過傘形信托的形式，獲取一個無風(fēng)險的收益率（優(yōu)先級），為高風(fēng)險偏好資金加杠桿，從而源源不斷進(jìn)入股票市場。

　?。?）三類資產(chǎn)中，第一類似乎缺少ROE大幅回升的新邏輯，而第一類資產(chǎn)是主要指數(shù)的權(quán)重。第二、第三類資產(chǎn)受流動性加持的概率更大。

　　十大關(guān)鍵邏輯和圖表（3）：跨年行情

　　赤字率目標(biāo)不是一個簡單的數(shù)字，而是代表了廣義財政的基調(diào)，決定了跨年行情。

　　與2023年年底相比，2024年底赤字率目標(biāo)大概率提升較大幅度，意味著對2025年廣義財政的預(yù)期處于不可證偽的階段，相應(yīng)地，跨年行情也大概率不會出現(xiàn)類似23年底24年初的系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　十大關(guān)鍵邏輯和圖表（4）：春季躁動

　　春季躁動最好的時光是2月，3月開始很多事情要見真章了。

　　從歷史上一季度各個時間段的上漲概率來看，春節(jié)到兩會的上漲概率最高，部分指數(shù)超過90%。

　　（過去15年時間，中證1000在春節(jié)到兩會有14次上漲，平均漲幅7.3%）

　　但是3月開始勝率逐步下降，一些關(guān)鍵信息也需要進(jìn)一步驗證：

　?、賰蓵墩ぷ鲌蟾妗穼⑶枚ó?dāng)年的官方目標(biāo)赤字率及其它目標(biāo)數(shù)字；

　?、趦蓵笈懂?dāng)年的“中央與地方預(yù)算草案報告”，將明確廣義財政的科目及額度；

　?、鄞汗?jié)之后春季開工旺季來臨，草根調(diào)研反饋的經(jīng)濟活躍度情況；

　?、苌鲜泄灸陥蠹耙患緢笄罢?。

　　十大關(guān)鍵邏輯和圖表（5）：特朗普、關(guān)稅、出口鏈

　　預(yù)計加征關(guān)稅前可能有談判過程，時間推測可能在三月兩會后。

　　從目前外媒報道情況來看，1月20日特朗普上任后，首先簽署的總統(tǒng)令大多以其內(nèi)部事務(wù)為主，比如非法移民問題、墨西哥邊境問題、增加原油生產(chǎn)問題等。

　　而針對中國加征關(guān)稅的問題，預(yù)計可能會有一系列談判。特朗普內(nèi)閣上任還需要一個參議院投票程序，參考17年情況，大概時間可能在2月底到3月初。同時，國內(nèi)還有3月上旬的兩會，因此，談判時間在3月下旬到4月的概率更大。如果屆時出現(xiàn)加征關(guān)稅的情況，結(jié)合市場估值位置，可能要防范劇烈波動的可能。

　　其中，亞非拉出口鏈?zhǔn)芴乩势贞P(guān)稅較小，且如果中國貶值對沖還會受益，關(guān)注：逆變器、風(fēng)電、跟蹤支架、電表、摩托車、客車等。

　　十大關(guān)鍵邏輯和圖表（6）：財政力度、PPI和ROE

　　按以往經(jīng)驗，不少于5%的廣義財政占GDP提升比例，可能最終帶來PPI和ROE的上行周期。

　　130萬億GDP的5%，大約意味著2025年較2024年要多增6-7萬億的廣義財政（地方和中央政府的凈融資）。兩會后，4月決斷的時候，對于基本面判斷，這是一個重點考核的指標(biāo)。

　　但是，過往4次經(jīng)驗，對應(yīng)的是內(nèi)外共振，內(nèi)部地產(chǎn)基建有彈性、外部需求復(fù)蘇。未來多增5%的廣義財政是否足夠，也需要考慮更復(fù)雜的內(nèi)外因素。

　　十大關(guān)鍵邏輯和圖表（7）：小盤風(fēng)格

　　2025年市場可能較長階段處于【復(fù)蘇早期】的過渡階段，并且不容易證偽，意味著小盤成長是主流狀態(tài)。

　　美股小盤風(fēng)格多數(shù)出現(xiàn)在【經(jīng)濟衰退末期或復(fù)蘇早期階段】：

　　5次小盤股風(fēng)格形成之前，美國宏觀經(jīng)濟都經(jīng)歷了衰退階段。小盤股持續(xù)時間最久70年代中期至80年代初期，期間發(fā)生3次經(jīng)濟衰退

　　小盤風(fēng)格開始的時間點一般是在經(jīng)濟衰退末期或復(fù)蘇早期階段，即經(jīng)濟見底前后階段

　　A股歷史上小盤股跑贏的階段，其中，最具共性的特征是“寬貨幣+弱信用”，對應(yīng)的就是中國經(jīng)濟【衰退末期→復(fù)蘇初期】的幾段區(qū)間。

　　24年年初小盤股崩盤，我們理解就是【衰退末期→復(fù)蘇初期】的預(yù)期被證偽。

　　十大關(guān)鍵邏輯和圖表（8）：紅利風(fēng)格

　　長期維度，紅利ETF是為數(shù)不多不需要擇時、可以長期配置的資產(chǎn)。

　　背后關(guān)鍵是，紅利類指數(shù)是為數(shù)不多按照低買高賣原則調(diào)整權(quán)重的指數(shù)。

　　另一個類似的指數(shù)是微盤股指數(shù)，但沒有ETF。

　　下圖中可以看到，紅利類指數(shù)的調(diào)倉，更類似于低買高賣，而其他寬基窄基指數(shù)多以高買低賣的形式進(jìn)行樣本調(diào)整。這就構(gòu)成了指數(shù)走勢的長期差別：

　　紅利類指數(shù)：長期凈值曲線斜率幾乎不變，長期配置角度，不需要擇時。

　　其他寬基窄基指數(shù)：凈值曲線波動巨大，16-17年大漲，18年磨平漲幅，20-21年大漲，22-24年磨平漲幅，因此如果不做擇時，就沒有配置的意義。

　　十大關(guān)鍵邏輯和圖表（9）：困境反轉(zhuǎn)和結(jié)構(gòu)性ROE的回升

　　困境反轉(zhuǎn)的兩個經(jīng)驗值【70%】&【120%】：

　　困境反轉(zhuǎn)的賠率較高但勝率相對較低，因為底部反轉(zhuǎn)的板塊通常能獲得盈利估值的雙擊，但節(jié)奏上和時間點相對不好把握。

　　對于困境反轉(zhuǎn)程度，我們用困境之后的利潤恢復(fù)程度（爬坑幅度）來衡量。

　　【利潤恢復(fù)程度】=（第3年）/（第1年）

　　其中，第1年為正常盈利年，第2年為盈利挖坑年，第3年為盈利恢復(fù)年。且凈利潤滿足下列條件：①第2年<第1年、第3年>第2年；②第1年>0、第3年>0；③第2年增速<-30%。

　　針對2005-2020年各年度數(shù)據(jù)，按【利潤恢復(fù)程度】分12組，統(tǒng)計每組當(dāng)年的漲幅中位數(shù)。

　　有如下規(guī)律：（1）當(dāng)年漲幅與利潤恢復(fù)程度正相關(guān)；（2）利潤恢復(fù)程度>120%，才能獲得相對不錯的收益；（3）底線要求利潤恢復(fù)程度不能低于70%，否則收益率將明顯下滑。

　　1、困境反轉(zhuǎn)中尋找ROE的回升：消費刺激

　　今年的以舊換新國補主要是汽車家具家電，未來尋找更多地補轉(zhuǎn)為國補的可能：比如消費電子、智能家居家電、電動兩輪車等。

　　2、困境反轉(zhuǎn)中尋找ROE的回升：供給側(cè)出清

　　若該行業(yè)只有一線龍頭可以賺錢，二線龍頭已經(jīng)虧利潤和現(xiàn)金流，且一線龍頭的收入增速和毛利率拉開差距，則行業(yè)更可能率先出清

　　3、困境反轉(zhuǎn)中尋找ROE的回升：需求側(cè)國產(chǎn)替代

　　《科技日報》公布35項“卡脖子”技術(shù)中29項已有所突破、12項已完全實現(xiàn)國產(chǎn)替代，亟待0-1突破or國產(chǎn)化提速（2-3）階段的技術(shù)集中在半導(dǎo)體、機器人、高端制造、航空航天、新材料、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械等領(lǐng)域中。

　　困境反轉(zhuǎn)中ROE回升的總結(jié)：

　　十大關(guān)鍵邏輯和圖表（10）：連續(xù)12個月PB破凈

　　證監(jiān)會最新要求，長期破凈公司應(yīng)當(dāng)披露估值提升計劃，并帶有處罰機制。

　　類似的，2023年3月，東京證券交易所發(fā)布《關(guān)于實現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價經(jīng)營要求》的公告，要求上市公司關(guān)注資金成本和股價管理，定期披露現(xiàn)狀分析、經(jīng)營計劃和改進(jìn)措施，以提升企業(yè)價值和可持續(xù)增長，同時也敦促PB持續(xù)低于1的公司加大披露。

　　日本股價管理辦法實施至今已逾1年半，在我們樣本的3820家公司中，有2121家企業(yè)披露了相應(yīng)的股價管理方案，占比高達(dá)55.5%。

　　披露市值管理計劃的個股整體擁有更高的分紅和回購意愿。

　　破凈個股由于受到更強的監(jiān)管壓力，整體表現(xiàn)出較強的估值修復(fù)動力。

　　日本經(jīng)驗：

　　目前，A股連續(xù)12個月破凈的公司大約230余家，后續(xù)可以關(guān)注這些公司公布的估值提升計劃，可能包括并購重組、加大分紅和回購力度等，這些措施剛好也與近期的政策相互配合（鼓勵并購、3000億再貸款支持回購和增持股票）。