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　　海通證券發(fā)布研究報告稱，整體上看，外資在港股存量持股結(jié)構(gòu)中仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但隨著南向資金的大舉流入，南向在港股的邊際定價權(quán)正逐步提升。分行業(yè)看，近期南向資金在港股泛消費、紅利板塊上的定價權(quán)逐步增強，外資在港股科技、金融板塊上擁有更大定價權(quán)。春季行情已是下半場，后續(xù)市場震蕩波動或增多，重視存在預(yù)期差的消費醫(yī)藥、地產(chǎn)板塊，科技是中期維度主線。

　　海通證券主要觀點如下：

　　在科技熱點催化下，近期中國資產(chǎn)開啟一輪重估行情。其中港股表現(xiàn)十分亮眼，1月中旬以來，恒生指數(shù)和恒生科技最大漲幅達到33%、49%。值得關(guān)注的是，此次港股行情中南向資金起到了重要推動作用，年初以來南向累計流入近3900億港元，短短三個月內(nèi)的流入規(guī)模已超過去年全年凈流入金額的一半。隨著南向資金涌入，港股資金格局發(fā)生何種變化，當(dāng)前港股定價權(quán)在誰手上？

　　在港股存量持股結(jié)構(gòu)中，外資仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。在市場普遍認知中，港股市場區(qū)別于A股市場，外資在港股市場中的定價權(quán)更強，這一點從存量持股市值占比的角度能得到佐證。

　　整體來看，目前外資的港股存量持股占比仍然最高，持有近三分之二的港股市值，而港股通、本地資金持股占比不到20%。值得注意的是，24年初以來南向資金在港股的持股占比持續(xù)攀升，至今累計提升5.4個百分點，在港股持倉結(jié)構(gòu)中的排名上升至僅次于外資的位置；相較之下，外資在港股中的持倉占比有所下降，較24年初回落3.1個百分點。盡管如此，外資在港股存量持股結(jié)構(gòu)中仍具備絕對定價權(quán)。

　　南向資金正在取得港股市場邊際上的定價權(quán)。上文提到，過去一年南向資金在港股存量持倉結(jié)構(gòu)中的占比持續(xù)提升、外資占比趨勢性走弱，背后實際上是過去一段時間南向加速流入港股、外資持續(xù)流出。因此從過去一段時間的流量視角來看，南向資金其實正在取得港股市場邊際上的定價權(quán)。

　　行業(yè)結(jié)構(gòu)層面南向資金在泛消費、紅利板塊上的定價權(quán)正在提升。從整體來看，外資在存量港股市場中占據(jù)絕對定價權(quán)，而南向資金正在取得增量市場中的邊際定價權(quán)。從行業(yè)結(jié)構(gòu)層面進一步剖析，也可以發(fā)現(xiàn)類似規(guī)律。存量視角下，當(dāng)前外資在港股大部分細分行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，尤其是科技互聯(lián)網(wǎng)以及大金融板塊，以零售、保險、消費者服務(wù)為例，截至25/03/18，外資持股占比分別為82%、78%、75%；南向資金在食品零售、電信服務(wù)、能源等領(lǐng)域的持倉占比更高，其持倉占比分別達60%、50%、41%；而香港本地或大陸本地資金在半導(dǎo)體、運輸、資本服務(wù)上更有話語權(quán)，其持倉占比分別為39%、39%、39%。

　　流量視角下，春節(jié)前后Deepseek概念引領(lǐng)的中國科技資產(chǎn)重估行情啟動，南向資金與外資在不同程度上流入港股，但在流入方向上略有差異。其中外資主要加大對港股科技板塊的布局，1/15以來外資主要流入軟件服務(wù)（336億港元）、多元金融（119億港元）、生物制藥（61億港元）與技術(shù)硬件（5億港元）；南向資金同樣流入軟件服務(wù)（357億港元）、電信服務(wù)（177億港元）等科技板塊，除此之外還大幅流入零售（775億港元）、銀行（361億港元）、汽車（142億港元）等泛消費、紅利行業(yè)，而同期外資在這些行業(yè)上凈流出，這使得南向在港股泛消費、紅利行業(yè)的邊際定價權(quán)得到提升。

　　春季行情已進入下半場，后續(xù)市場震蕩波動或增多。從春季行情的時空規(guī)律來看，2005年以來歷次A股春季行情中全A指數(shù)平均最大漲幅23%、平均上漲42天。自今年1/13春季行情啟動以來，截至25/03/21，萬得全A最大漲幅已達15%、恒生指數(shù)最大漲33%，上漲天數(shù)44日，從上漲時空看本輪春季行情或已步入后半程。

　　短期內(nèi)，驅(qū)動市場上漲的動能或在減弱。展望全年，市場望步入基本面驅(qū)動的新階段。25年政府工作報告提出5%的GDP目標(biāo)增速，同時政策進一步加力提效，25年預(yù)算赤字率升至4%左右，財政支出強度相較往年明顯加大。政策加力下穩(wěn)增長信號明確，中期或有望推動宏微觀基本面逐步修復(fù)。我們結(jié)合政策基調(diào)轉(zhuǎn)向+牛熊周期規(guī)律+市場情緒觸底三大因素判斷，24年924以來這輪行情是反轉(zhuǎn)而并非反彈，25年A股有望步入基本面驅(qū)動的新階段。

　　展望未來，隨著政策發(fā)力推動內(nèi)需修復(fù)，消費和地產(chǎn)基本面有望逐步企穩(wěn)，板塊估值或逐步向中樞回歸。

　　中期維度AI浪潮下科技仍是主線，中國科技“七姐妹”龍頭正在崛起。近期Deepseek大模型的突破性進展折射出中國科技創(chuàng)新的強勁勢頭，25年兩會政府工作報告明確指出“激發(fā)數(shù)字經(jīng)濟創(chuàng)新活力”，“持續(xù)推進‘人工智能+’行動”，政策和技術(shù)雙重利好疊加產(chǎn)業(yè)周期回升，科技板塊是貫穿中期維度的主線。在科技投資機會中，值得關(guān)注的是擁有技術(shù)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)正加速崛起中。從美股科技巨頭崛起經(jīng)驗看，其覆蓋硬件設(shè)備、軟件服務(wù)、半導(dǎo)體、人工智能、云計算等前沿科技領(lǐng)域，不僅在科技行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，還對美股有舉足輕重的影響。當(dāng)前中國科技企業(yè)的崛起有合適的宏觀環(huán)境和股市制度背景，同時我國科技“七姐妹”概念崛起在政策面、資金面等方面具備有利條件，未來望涌現(xiàn)中國科技“七姐妹”的領(lǐng)域有AI應(yīng)用、半導(dǎo)體、高端制造等。

　　風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期。