來源：大地期貨研究院　2025/04/11 ?白糖：宏觀擾動增強(qiáng)白糖節(jié)奏把握難度

　　主要觀點(diǎn)

　　核心觀點(diǎn)：短期震蕩

　　宏觀風(fēng)險加劇，短期建議暫時觀望。

　　外盤基本面變化有限，目前缺乏內(nèi)生驅(qū)動，因此此階段宏觀驅(qū)動或會被放大，關(guān)注原糖18美分支撐力度。國內(nèi)偏強(qiáng)邏輯不變，繼續(xù)關(guān)注月差正套以及內(nèi)外反套，短期不建議單邊操作。

　　國內(nèi)供需格局：偏多國產(chǎn)糖產(chǎn)量上修，但去庫速度快，年度缺口問題仍存，且廣西干旱再次發(fā)酵，整體驅(qū)動向上。

　　國外供需格局：中性基本面變化有限，巴西天氣預(yù)報顯示降雨回升至歷史均值水平，北半球壓榨表現(xiàn)正常，后續(xù)關(guān)注貿(mào)易流偏緊的變化情況以及巴西開榨數(shù)據(jù)。估值上，印度原糖出口平價仍維持在19.5-20美分/磅，巴西乙醇折糖價下跌至15美分/磅，且仍有可能進(jìn)一步下跌。

　　原白價差：中性偏空原白價差近期出現(xiàn)回落，目前主力原白價差106美元/噸。

　　進(jìn)口利潤：偏多內(nèi)外反套邏輯仍存，對內(nèi)盤形成支撐。

　　截至4月10日，配額內(nèi)巴西糖進(jìn)口成本約5093元/噸，配額外進(jìn)口成本約6491元/噸；配額內(nèi)進(jìn)口利潤（銷區(qū)）1210元/噸，配額外進(jìn)口利潤（銷區(qū)）-188元/噸。

　　01

　　宏觀風(fēng)險下

　　巴西乙醇成本底下移

　　圣保羅降雨小幅回升，4月預(yù)報降雨接近去年同期水平

　　等待新榨季開牌

　　巴西中南部24/25榨季糖產(chǎn)接近4010萬噸，25/26榨季關(guān)注推遲開榨情況。

　　2025年3月上半月，巴西中南部累計甘蔗入榨量6.17億噸，同比-4.94%；累計產(chǎn)糖量3998萬噸，同比-5.34%；累計產(chǎn)醇344億升，同比+4.11%；累計制糖比48.09%，同期-0.87個百分點(diǎn)。雙周甘蔗壓榨量同比-18%，糖產(chǎn)同比-19%。

　　原油下跌帶動乙醇成本底降低

　　宏觀帶動國際油價下跌，巴西國內(nèi)乙醇價格也跟隨回落，目前乙醇折糖價+Cbio接近15美分/磅。目前巴西國內(nèi)油醇價格跌幅不及國際原油，后續(xù)仍有下滑空間。

　　截至4月5日，巴西醇油比0.678；

　　截至4月10日，乙醇折糖價+Cbio約15美分/磅，糖醇價差接近3美分/磅。

　　巴西維持高出口

　　目前巴西出口仍維持在同期高位，關(guān)注其四月出口能否下滑。

　　2024年3月巴西食糖出口185萬噸，環(huán)比+2%，同比-31%。

　　截至2025年3月上半月，巴西食糖總庫存368萬噸，同比-47%。

　　2025年4月前1周巴西食糖出口24萬噸，折全月出口約120萬噸。

　　02

　　印度泰國基本面變化有限

　　印度仍無出口利潤

　　印度收榨節(jié)奏符合預(yù)期，其國內(nèi)糖價僅小幅回落，目前印度原糖出口平價約20美分/磅。

　　截至2025年3月31日，印度累計糖產(chǎn)2476萬噸，同比-18%。

　　截至2025年4月10日，印度原糖出口平價約20美分/磅，出口利潤轉(zhuǎn)負(fù)，印度白糖出口平價約510美元/噸，均無出口利潤。

　　泰國基本收榨結(jié)束

　　截至2025年4月1日，泰國甘蔗累計壓榨9198萬噸；累計產(chǎn)糖1004萬噸，同比+15%。

　　2025年1月，泰國糖出口76萬噸，同比+58%。

　　03

　　國內(nèi)缺口仍需進(jìn)口利潤刺激解決

　　國產(chǎn)糖3月出現(xiàn)去庫

　　國內(nèi)產(chǎn)糖進(jìn)度較好，目前榨季糖產(chǎn)預(yù)期或上調(diào)至1100萬噸，但從工業(yè)庫存角度來看，3月轉(zhuǎn)向去庫時間偏早，且目前廣西干旱問題再次發(fā)酵，整體仍存利多支撐。

　　截至2025年3月底，24/25榨季全國累計產(chǎn)糖1075萬噸，同比+12%；全國累計銷糖600萬噸，同比+27%；累計銷糖率55.8%，同比增加6.3個百分點(diǎn)；工業(yè)庫存475萬噸，同比減少8.65萬噸。

　　研究院

　　進(jìn)口仍存缺口

　　船期進(jìn)口仍然很少，且近期原糖雖下跌至18美分附近，但加工糖點(diǎn)價仍然不多，國內(nèi)缺口問題仍然存在。

　　2025年1-2月我國總計進(jìn)口食糖8萬噸，累計同比-93%；糖漿及預(yù)拌粉進(jìn)口9萬噸，折糖約6.8萬噸，累計同比-46%。

　　商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示3月配額外巴西原糖到港量仍為0。

　　內(nèi)外反套支撐內(nèi)盤

　　內(nèi)外反套邏輯仍存，國內(nèi)缺口通過內(nèi)外反套形式體現(xiàn)，對內(nèi)盤形成一定支撐。

　　截至4月10日，配額外進(jìn)口利潤（盤面）-453元/噸，配額內(nèi)進(jìn)口利潤（銷區(qū)）1210元/噸，配額外進(jìn)口利潤（銷區(qū)）-188元/噸。

　　目前配額內(nèi)巴西糖進(jìn)口成本約5093元/噸，配額外約6491元/噸。

　　年度平衡表

　　本月上調(diào)國內(nèi)糖產(chǎn)30萬噸。

　　04

　　價差結(jié)構(gòu)

　　升貼水及原白價差

　　CFTC持倉

　　盤面回落

　　基差及月差

　　趙晨雨

　　從業(yè)資格證號：F03113155

　　投資咨詢證號：Z0019678