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　　來源：景華資產(chǎn)

　　貿(mào)易戰(zhàn)的外部變化最激烈的部分已經(jīng)過去

　　本輪貿(mào)易戰(zhàn)回顧：自1月20日特朗普政府第二個任期上臺以來，在經(jīng)過以邊境管控及芬太尼問題為借口加征關(guān)稅的試探后。4月3日美國政府宣布對等關(guān)稅政策，對所有進(jìn)口美國產(chǎn)品征收10%基準(zhǔn)關(guān)稅，而特別針對中國、歐盟、日韓臺、東南亞等對美順差較大的國家和地區(qū)則增加征收高比例的對等關(guān)稅。隨后中國政府進(jìn)行反制，經(jīng)過幾輪的互相加征之后，最終中美雙方加征的關(guān)稅稅率達(dá)到145%和125%。在中方反制及美國國內(nèi)金融市場波動的壓力下，特朗普對其他國家的對等關(guān)稅實施了90天的暫緩，隨即美國以此迫使其他國家開展關(guān)稅談判，以期達(dá)成協(xié)議。從最新的消息來看，美國在關(guān)稅談判中的條件極其苛刻，主要貿(mào)易國家的談判均進(jìn)展緩慢。

　　我們的解讀：對這一輪貿(mào)易戰(zhàn)，我們認(rèn)為，市場的預(yù)期在較短的時間內(nèi)經(jīng)歷了幾輪極端的預(yù)期震蕩：

　　美國宣布對等關(guān)稅政策：

　　? ? ? ? 預(yù)期不悲觀（所有國家提高關(guān)稅對中國的相對競爭力影響不大）

　　中國果斷反制，其他國家觀望：

　　? ? ? ? 預(yù)期非常悲觀（反制導(dǎo)致的不確定性急劇加大）

　　其他國家暫緩，中美雙方互掐：

　　? ? ? ? 預(yù)期極度悲觀（其他國家暫緩，中國的壓力最大）

　　中美關(guān)稅加至極高的水平：

　　? ? ? ? 預(yù)期反而開始樂觀（一步到位，物極必反，談判都是利好）

　　貿(mào)易數(shù)據(jù)實際影響顯現(xiàn)：

　　? ? ? ? 預(yù)期又偏向悲觀（擔(dān)心極高關(guān)稅下等同于貿(mào)易禁運）

　　部分供貨恢復(fù)，美方承擔(dān)成本：

　　? ? ? ? 預(yù)期逐漸偏向樂觀（供應(yīng)鏈中斷，美方損失更大）

　　我們的觀點：一般的貿(mào)易戰(zhàn)中，進(jìn)口一方往往處于強勢地位，但本輪貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)展到目前極高關(guān)稅的狀況下，強弱勢地位反轉(zhuǎn)，進(jìn)口金額越大反而可能受到的潛在傷害要遠(yuǎn)大的多。

　　因為目前中國生產(chǎn)、美國消費這一模式是一個完整的產(chǎn)業(yè)鏈，這一產(chǎn)業(yè)鏈包括設(shè)計、制造、批發(fā)、零售再到最終的消費等環(huán)節(jié)。中國對美國的商品出口也只是這一鏈條中的其中一環(huán)而已。制造環(huán)節(jié)100美元的商品（體現(xiàn)為中國的出口金額），經(jīng)過批發(fā)、零售到最終美國消費者手上往往都會成好幾倍的加價，價值實現(xiàn)最大的一塊是在美國本土。如果這一產(chǎn)業(yè)鏈被極高的關(guān)稅打斷，那么美方的損失將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過每年中國對美國出口的5200多億美金。

　　最新的進(jìn)展：美方多次放風(fēng)要與中國談判，暗示最終的關(guān)稅將大幅降低。同時，沃爾瑪?shù)纫恍┟绹闶凵淘诙虝旱挠^望暫停之后恢復(fù)了中國供應(yīng)商按之前的條件供貨，關(guān)稅成本完全由美方承擔(dān)，而且在商品價格中把關(guān)稅成本單獨列示，關(guān)稅成本轉(zhuǎn)移到消費者身上。同時，包括76個鞋類品牌等越來越多的美國企業(yè)致信白宮，認(rèn)為對等關(guān)稅對企業(yè)構(gòu)成生存威脅。

　　經(jīng)過一段時間的發(fā)酵和消化，我們認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)最激烈的部分已經(jīng)過去，后續(xù)的變化發(fā)展已趨向明朗。作為挑起貿(mào)易戰(zhàn)的一方，由于美國可能受到的潛在傷害遠(yuǎn)大的多。目前的狀況下，雙方唯一的可能也只能是進(jìn)入談判。雖然貿(mào)易戰(zhàn)對國內(nèi)出口企業(yè)造成打擊，但到現(xiàn)在市場對貿(mào)易戰(zhàn)的悲觀預(yù)期認(rèn)識得比較充分，最終的影響和結(jié)果必然比最悲觀的假設(shè)要好。隨著風(fēng)險最大、最激烈的時點過去，市場的預(yù)期也將會趨于穩(wěn)定，隨著后續(xù)談判的開始，最終對貿(mào)易戰(zhàn)的影響市場將逐步脫敏。

　　內(nèi)部環(huán)境改善重于外部變化擾動

　　去年9?24行情的歷史性轉(zhuǎn)折，徹底改變了國內(nèi)A股市場自2022年以來“市場下跌--預(yù)期悲觀--進(jìn)一步下跌--預(yù)期更加悲觀”的惡性循環(huán)。市場的主要驅(qū)動力在于內(nèi)部環(huán)境的改善。這種內(nèi)部環(huán)境的改善包括政策的調(diào)整、經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)、市場生態(tài)的向好、以及企業(yè)盈利的增長。

　　政策的調(diào)整：自去年央行多部門新聞發(fā)布會開始，從中央經(jīng)濟工作會議、政治局會議等高級別會議到各部委具體細(xì)化政策的落地實施，從貨幣政策和財政政策的雙寬松到今年預(yù)算赤字率的提高和較高的GDP目標(biāo)，都體現(xiàn)了政策的重點已經(jīng)聚焦到發(fā)展經(jīng)濟的正常軌道上來。同時在外部貿(mào)易戰(zhàn)的壓力下，內(nèi)部進(jìn)一步支持國內(nèi)需求，刺激國內(nèi)經(jīng)濟的對沖政策有望適時出臺。

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)：2025年一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的變化。國內(nèi)一季度GDP同比增長5.4%，超出市場預(yù)期。而且一季度的社零數(shù)據(jù)、工業(yè)增加值等分項數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)了好轉(zhuǎn)的趨勢。國內(nèi)經(jīng)濟政策調(diào)整的效果逐步顯現(xiàn)出來。

　　市場生態(tài)的向好：市場生態(tài)的向好表現(xiàn)在幾個方面，首先鼓勵分紅、限制減持等市場新規(guī)起到了保護(hù)投資者的作用；其次是市場整體成交金額維持在較高水平，市場活躍度大為改善；再次是市場結(jié)構(gòu)性的賺錢效應(yīng)一直都在，帶動資金的財富效應(yīng)；還有就是在市場異常波動時國家隊的果斷出手維護(hù)市場穩(wěn)定。這些都使得市場生態(tài)逐步向好。

　　企業(yè)盈利的增長：隨著年報季報的披露，上市公司的盈利在2025?年Q1?迎來明顯修復(fù)，全部A股扣除金融與石油石化板塊的歸母凈利潤同比增速為5.3%，高于市場預(yù)期。自2022年以來連續(xù)三年負(fù)增長之后，整體企業(yè)盈利2025年有望重回正增長。

　　內(nèi)部環(huán)境的改善是推動這一輪市場趨勢向好的主要驅(qū)動力。宏觀政策的延續(xù)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，市場生態(tài)的不斷向好，以及企業(yè)盈利的趨勢性增長，都使得內(nèi)部環(huán)境的改善穩(wěn)定而持續(xù)。作為決定市場走勢的關(guān)鍵因素，內(nèi)部環(huán)境的改善重于外部變化所帶來的擾動。

　　市場趨勢不改，抓住更多收益的機會

　　從大的市場周期判斷，我們堅定地認(rèn)為9?24行情是市場一次歷史性的轉(zhuǎn)折。經(jīng)濟預(yù)期和市場趨勢正處于逐步改善的過程中。雖然當(dāng)前遇到了美國又一輪貿(mào)易戰(zhàn)的影響，宏觀經(jīng)濟也會受到一定的壓力，但是，高層重新聚焦到經(jīng)濟發(fā)展上的這一方向性變化所帶來的內(nèi)部環(huán)境改善不會改變，這是判斷市場走勢的決定性因素。對于優(yōu)質(zhì)的上市公司來說，只要這一點不變，就有足夠的空間拓展業(yè)務(wù)，不斷成長。貿(mào)易戰(zhàn)所帶來的外部變化最終也只會是一種擾動，而不會改變市場原有的趨勢。

　　按照市場演繹的三段論，目前仍處于分化向上的第二階段。這一階段的特征是持續(xù)的時間比較長，期間市場走勢會有反復(fù)，同時存在明顯的結(jié)構(gòu)性機會。個股質(zhì)地和選股能力成為主導(dǎo)因素，雖然可能指數(shù)的上漲幅度不會很大，但是在個股層面，質(zhì)地優(yōu)秀公司的個股收益將更可觀更持久，專業(yè)投資者選股能力的價值也將得到充分的體現(xiàn)。

　　還是引用一句老話“悲觀者收獲正確，樂觀者收獲成功”。在當(dāng)前的時點，面對外部變化的擾動，我們?nèi)员３至己玫臉酚^心態(tài)。

　　市場趨勢不改，市場存在的結(jié)構(gòu)性機會不改，我們投資的重點仍然是踏踏實實做好自下而上的個股挖掘，抓住更多能夠貢獻(xiàn)投資收益的機會。

　　更多觀點，敬請關(guān)注