來源：中信證券研究

　　文|裘翔?楊家驥 高玉森 劉春彤?連一席?

　　在三季度末到四季度可能到來的指數(shù)牛市的關鍵入局點前，我們還將經(jīng)歷3~4個月的過渡階段，本期聚焦重點探討這個階段的環(huán)境和應對思路。從宏觀面來看，內(nèi)需和價格信號仍偏弱，還需要看到更多反內(nèi)卷和提振內(nèi)需的實際舉措；海外不確定性依然較大，后續(xù)美國減稅法案落地可能成為海外新一輪市場動蕩的誘因；從市場層面來看，A股小微盤和題材普遍在高位，在經(jīng)過4~5月的極致演繹后，可能會出現(xiàn)波動。從應對思路來看，抵御宏觀擾動依賴AI這樣的高景氣度產(chǎn)業(yè)趨勢，近期北美在AI應用端在發(fā)生新的積極變化，中國市場不久也會跟上；跨市場的均衡配置是另一條應對思路，港股的流動性還在持續(xù)改善，如果隨海外市場出現(xiàn)波動是較好的增倉機會。

　　內(nèi)需和價格信號仍偏弱，還需要看到

　　更多反內(nèi)卷和提振內(nèi)需的實際舉措

　　中美貿(mào)易博弈在兩國領導人通話后步入穩(wěn)態(tài)階段，外循環(huán)壓力階段性弱化后，接下來內(nèi)循環(huán)的堵點會重新成為市場關注、討論和定價的重心。從一些典型價格信號來看，一線城市二手房平均掛牌價持續(xù)回落，成交額也出現(xiàn)下滑；5月餐飲、快餐、咖啡領域的代表性品牌客單價繼續(xù)全面下調(diào)；端午期間民航國內(nèi)經(jīng)濟艙票價同比下降0.7%，相較2019年同期仍然下滑了11%；5月的制造業(yè)PMI當中原材料購進價格和出廠價格分項均繼續(xù)下滑，出廠價格分項接近去年8月的低點；落地到具體行業(yè)層面，汽車主動降價去庫、家電補貼退坡、電商補貼競爭加劇，近期人民日報等官媒也頻繁發(fā)文提及反“內(nèi)卷”，可見現(xiàn)實離今年政府工作報告提及的綜合整治“內(nèi)卷式”競爭的要求還存在一定距離。作為反內(nèi)卷的關鍵一環(huán)，今年國務院發(fā)布修訂的《保障中小企業(yè)款項支付條例》已于6月1日正式實施，新《條例》明確機關、事業(yè)單位從中小企業(yè)采購貨物、工程、服務，自交付之日起60日內(nèi)支付款項，明確規(guī)定不得強制接受商業(yè)匯票等非現(xiàn)金支付方式，并設立了一系列保護機制。條例的落實情況值得持續(xù)關注。

　　海外不確定性依然較大，減稅法案

　　落地可能成為海外新一輪動蕩的誘因

　　短期來看，美股龍頭公司1Q25的核心經(jīng)營指標依舊強勁，我們跟蹤的樣本公司當中核心經(jīng)營指標加速的公司占比達到38%。不過，如果特朗普政府提出的減稅法案落地，尤其是其中899條款（“對不公平外國稅收的執(zhí)行措施”）落地，可能會加劇市場對于美元信用的擔憂。盡管美股依舊強勁，但美股強而美債弱的情形對全球大型資管公司而言已經(jīng)開始影響到整體的組合回報，如果把標普500和長期美債價格指數(shù)（用iShares美國20年以上國債ETF）按照6：4去做加權，去年12月以來組合累計跌幅達到-3.3%；同期，如果同樣按照6：4去加權MSCI中國指數(shù)和中證國債指數(shù)（按美元計價），累計回報率達到+11.3%。換言之，投資中國資產(chǎn)（包含股、債）的整體美元回報率已經(jīng)明顯好于美元資產(chǎn)。今年不少美國養(yǎng)老金都面臨資產(chǎn)配置審查，逐步減少對美元資產(chǎn)的依賴并尋求多元化投資策略是大勢所趨，歐洲可能是長線資金加倉的第一站，之后是亞太。

　　A股小微盤和題材普遍在高位，在經(jīng)過

　　4~5月的極致演繹后可能會出現(xiàn)波動

　　當前小盤股相對大盤股的交易擁擠程度和估值偏離度均處于高位，中證1000、中證2000與滬深300的成交金額之比（MA5）分別位于2021年以來96.6%、98.5%的分位數(shù)水平，位于2015年以來85.9%、99.3%的分位數(shù)水平。根據(jù)對中信證券渠道的調(diào)研數(shù)據(jù)，樣本活躍私募最近4期（5月8日當周至5月30日當周）倉位水平分別為77.3%、77.6%、79.8%和77.9%，在小票和題材輪動期間有一定加倉。市場在4~5月極致演繹小微盤和題材輪動的過程中，賺錢效應卻逐步衰減，我們構(gòu)建的交易損耗指標截至6月6日處于2015年以來31.5%的分位數(shù)水平，相較4月底87%、5月中旬41%的分位數(shù)水平持續(xù)回落。

　　抵御宏觀擾動還得靠AI這樣的產(chǎn)業(yè)趨勢

　　北美在發(fā)生新的變化，中國也會跟上

　　在模型長文本和記憶能力快速提升的背景下，C端應用在朝著個性化的方向演變，用戶體驗、粘性不斷提升，正在推動推理需求激增，微軟、谷歌等客戶的日均token調(diào)用量已經(jīng)達到了數(shù)萬億級別，遠超傳統(tǒng)chatbot時代的負載水平。根據(jù)Visible Alpha的一致預期，從1Q25到4Q26，英偉達+AMD的GPU收入比博通+Marvell的ASIC收入將從7.4倍下降至5.7倍。美國AI鏈龍頭公司1Q25業(yè)績良好，CSP、應用、算力、服務器、供應鏈以及能源方面均普遍超預期，帶動投資者預期上調(diào)。同期，A股相關AI板塊則表現(xiàn)明顯滯后，這可能與國內(nèi)的宏觀敘事和注意力在近兩個月聚焦在醫(yī)藥和消費有關。北美AI供應鏈核心公司的估值水平非常合理，只要扭轉(zhuǎn)算力使用放緩的預期，目前的位置仍然具備性價比。北美AI鏈大部分A股公司自年初至今回報為負，很多估值已經(jīng)跌到了近半年來較低的分位數(shù)，AI芯片、光模塊等板塊的PE/PB分位數(shù)普遍低于50%，這是在半年報季抵御市場波動和宏觀不穩(wěn)定性最好的方向。國產(chǎn)鏈可能相對北美節(jié)奏稍微滯后，但參考DeepSeek的進度，這個時間差可能也就是3~6個月。三季度開始，預計國內(nèi)應用和國產(chǎn)算力又有新一輪催化，首先可能會看到國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠加碼個性化AI（長文本+記憶），DeepSeek新模型的推出也有概率產(chǎn)生新的變化。

　　港股的流動性還在持續(xù)改善

　　如果隨海外出現(xiàn)波動是較好的增倉機會

　　港股目前的成交依舊相對活躍，核心互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司估值還在正常估值區(qū)間的中上水平。港股的資產(chǎn)質(zhì)量也在出現(xiàn)系統(tǒng)性提升。除了現(xiàn)有的具備獨占性的新經(jīng)濟龍頭資產(chǎn)，A股公司赴港上市帶來大批優(yōu)質(zhì)制造業(yè)龍頭公司，18C制度更加吸引專精特新企業(yè)，美股中概股也有望加速回歸。此外，港股市場去年以來其實已經(jīng)率先積累了第一波賺錢效應。據(jù)中國證券報，第三方機構(gòu)提供的數(shù)據(jù)顯示，今年前五個月私募主觀股票多頭策略產(chǎn)品的平均收益率為6.84%，其中1189只產(chǎn)品實現(xiàn)正收益，占比為68.65%。而截至6月6日，公募主動型權益產(chǎn)品平均收益率為2.42%。主觀多頭私募的業(yè)績明顯好于公募整體，可能正是因為私募港股的配置權重較高（根據(jù)對中信證券渠道的調(diào)研數(shù)據(jù)，3月下旬樣本私募約有50%倉位配置在港股），而公募在配置港股上仍然有相對較多的限制和障礙。在整體中國資產(chǎn)長期趨勢向好的背景下，港股的牛市進程還在延續(xù)，若因海外市場波動而出現(xiàn)調(diào)整，將是良好的增倉時機。

　　規(guī)避宏觀波動，回歸產(chǎn)業(yè)趨勢，

　　平衡港A配比

　　1）當前市場進入宏觀因素擾動逐步減弱的階段，忽視噪音，回歸產(chǎn)業(yè)趨勢。市場的主要關注點將逐漸從宏觀層面的干擾轉(zhuǎn)向基本面和政策執(zhí)行效果的驗證。當前，內(nèi)需和價格信號仍處于疲弱狀態(tài)，反內(nèi)卷和內(nèi)需提振政策仍需加力；海外不確定性尚存，美國的“通脹削減法案”及其實施細節(jié)，尤其是涉及對外國企業(yè)征稅的條款，可能成為新一輪動蕩的誘因。在這樣的市場背景下，我們建議在6月至8月的半年報季，應更加注重基本面的投資邏輯，避免頻繁對宏觀信息做出過度的反應或交易。

　　2）A股關注AI鏈，港股步入自下而上的選股階段。長文本和記憶功能普及在推動北美AI推理需求不斷增長，是下半年最有可能持續(xù)超預期的產(chǎn)業(yè)趨勢。AI領域比較確定的首先是估值合理偏低的北美AI供應鏈相關硬件公司，隨著國內(nèi)AI應用逐步跟上，國產(chǎn)鏈到3Q25也有發(fā)酵的空間。具體配置上，具備明確景氣趨勢且相對獨立于宏觀因素的主要就是AI和創(chuàng)新藥，考慮到創(chuàng)新藥此前演繹過于一致，6~8月我們更推薦回歸AI鏈，算力供應鏈（AI服務器、ASIC芯片、光模塊、交換機等）值得重點關注，應用環(huán)節(jié)還需要持續(xù)跟蹤觀察；此外，港股流動性在持續(xù)改善，核心大票在估值區(qū)間的中上水平，即便短期沒有足夠大的向上的貝塔彈性，但自下而上選股的空間仍然較大，容錯率較高，建議繼續(xù)平衡好港A配比。

　　風險因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領域摩擦加?。粐鴥?nèi)政策力度、實施效果或經(jīng)濟復蘇不及預期；海內(nèi)外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預期；特朗普政策側(cè)重點超預期。