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　　來(lái)源：21金融圈

　　一家成立剛滿一個(gè)月的投資公司，成為近期港股IPO市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　近日，滴灌通國(guó)際投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“滴灌投資”）赴港遞交IPO招股書(shū)。這家5月23日剛剛注冊(cè)成立的公司還未展業(yè)就申請(qǐng)IPO，引發(fā)的話題集中于兩個(gè)方面：

　　第一是顯赫的高管背景。公司董事會(huì)主席兼唯一執(zhí)行董事李小加為滴灌通集團(tuán)創(chuàng)始人，在創(chuàng)業(yè)設(shè)立滴灌通之前，他曾擔(dān)任摩根大通中國(guó)區(qū)CEO、港交所CEO。

　　第二，滴灌投資罕見(jiàn)采用港交所《上市規(guī)則》第21章申請(qǐng)發(fā)行股份并上市。在此之前，港股市場(chǎng)已逾10年未有公司通過(guò)該方式上市。

　　滴灌通集團(tuán)從成立以來(lái)就伴隨著爭(zhēng)議，李小加首創(chuàng)“非股非債”的投資模式——每日收入分成合約（DRC），曾被投資者宋向前質(zhì)疑為“高利貸”、“升級(jí)版P2P”。去年以來(lái)，百名滴灌通員工被優(yōu)化調(diào)整，再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)滴灌通商業(yè)模式能否可持續(xù)的質(zhì)疑。

　　“滴灌投資的上市，標(biāo)志著滴灌通3.0階段的開(kāi)始，也標(biāo)志著股權(quán)、債權(quán)之外的‘現(xiàn)金權(quán)’投資范式跨入一個(gè)新階段。”在滴灌投資遞交招股書(shū)次日，李小加在滴灌通創(chuàng)始人網(wǎng)志中表示，將基于現(xiàn)金權(quán)投資產(chǎn)品，依托投資伙伴網(wǎng)絡(luò)，深度融合AI技術(shù)幫助更大規(guī)模的專業(yè)投資者對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)末梢的小微企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資金下沉。

　　6月23日下午，面對(duì)市場(chǎng)爭(zhēng)議，李小加再次召開(kāi)小范圍媒體線上交流會(huì)，回應(yīng)了“21章”、商業(yè)模式變革等核心話題。

　　圖為李小加在6月23日的線上媒體交流中

　　瞄準(zhǔn)“21章”

　　在滴灌投資遞交IPO招股書(shū)之前，港交所已有近15年未有公司通過(guò)港交所《上市規(guī)則》第21章上市規(guī)定（以下簡(jiǎn)稱“21章”）實(shí)現(xiàn)上市。

　　最后一家根據(jù)“21章”獲批上市的公司是中國(guó)新經(jīng)濟(jì)（HK：00080），公司在2011年上市后股價(jià)最高達(dá)到4.68港元，而截至6月23日收盤(pán)時(shí)股價(jià)為0.063港元，已淪為仙股。

　　為什么罕見(jiàn)地根據(jù)“21章”上市？李小加在6月23日下午的媒體交流會(huì)上表示，“21章”是滴灌投資上市最好的工具體系。

　　除了創(chuàng)始人均為李小加，滴灌投資與滴灌通集團(tuán)沒(méi)有直接股權(quán)關(guān)系，但滴灌投資的投資管理人是滴灌通集團(tuán)旗下的一家投資管理公司。

　　根據(jù)港交所《上市規(guī)則》的第21章上市規(guī)定（以下簡(jiǎn)稱“21章”），滴灌投資僅能開(kāi)展現(xiàn)金流投資，其IPO也只能讓專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與，散戶不能參與買(mǎi)賣(mài)。

　　這意味著，如果滴灌投資能夠成功上市，將成為滴灌通與全球資本市場(chǎng)的一個(gè)“連接器”，將機(jī)構(gòu)資金引入滴灌通運(yùn)營(yíng)的澳交所，為在該平臺(tái)掛牌的融資產(chǎn)品增加資金來(lái)源。

　　“自港交所《上市規(guī)則》出臺(tái)以來(lái)，第21章上市規(guī)定已存續(xù)幾十年，在歐美市場(chǎng)也有成熟的制度安排與上市案例?！崩钚〖又赋觯洚a(chǎn)品特點(diǎn)是建立一個(gè)投資性公司，所有參與上市募資的投資者都將成為公司股東，而融到的資金將成為投資公司的永久資本，投資者作為股東享受投資回報(bào)。與此同時(shí)，由于“21章”要求集中投資于同一公司標(biāo)的的資產(chǎn)比例不得超過(guò)20%，其分散投資的理念與滴灌通非常匹配。

　　李小加坦言，港股市場(chǎng)“21章”沒(méi)有發(fā)展起來(lái)的原因主要有兩個(gè)方面，一是此前通過(guò)“21章”上市的平臺(tái)公司投資方向大多為非標(biāo)產(chǎn)品，其底層資產(chǎn)的價(jià)值很難確定，導(dǎo)致投資者對(duì)這類公司估值不高。另一方面，過(guò)去通過(guò)“21章”上市的公司中，部分不法機(jī)構(gòu)客觀上存在利用內(nèi)幕交易操縱市場(chǎng)等問(wèn)題。

　　“但這并不是‘21章’本身制度安排的問(wèn)題?！崩钚〖又赋觯貏e是在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛的當(dāng)下，滴灌通業(yè)務(wù)模式分散、數(shù)據(jù)透明、現(xiàn)金流動(dòng)性較強(qiáng)，能夠更好地激發(fā)“21章”的生命力。

　　“3.0”階段發(fā)力資金端

　　一直以來(lái)，滴灌通是“含著金鑰匙”出生的資本市場(chǎng)寵兒。

　　2021年11月，滴灌通獲得紅杉中國(guó)獨(dú)家投資5000萬(wàn)美元A輪融資，又相繼于2022年、2023年分別獲得7000萬(wàn)美元的B輪融資、4.5美元億元的C輪融資，三輪融資規(guī)模累計(jì)達(dá)到5.7億美元。

　　“滴灌通目前沒(méi)有大規(guī)模資本開(kāi)支的需求，中短期也沒(méi)有融資需求。”2024年12月，李小加在接受媒體采訪時(shí)表示，滴灌通前期使用自有資金直接投資來(lái)引領(lǐng)，累計(jì)投資44億元，已收回約20億元，預(yù)計(jì)余下資金將于未來(lái)兩年半內(nèi)逐步收回。

　　既然滴灌通“不差錢(qián)”，為什么李小加需要單獨(dú)設(shè)立一家公司赴港上市？

　　核心原因在于，滴灌通的現(xiàn)金分成模式需要資金端的認(rèn)可。

　　復(fù)盤(pán)滴灌通2021年成立以來(lái)的發(fā)展歷程，李小加將其分為三個(gè)階段。

　　具體來(lái)說(shuō)，在“1.0”階段，在現(xiàn)金分成模式投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)還未有先例的背景下，滴灌通以自有資金對(duì)這一模式“開(kāi)模、打樣、試點(diǎn)”。隨后，在“2.0階段”，滴灌通逐步形成了現(xiàn)金權(quán)投資范式下的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、估值方法、風(fēng)控評(píng)級(jí)及交易系統(tǒng)，并開(kāi)放給市場(chǎng)參與者使用。李小加透露，在滴灌通“2.0”階段，已有小范圍投資者愿意嘗試投資，在澳交所平臺(tái)上撮合了上百個(gè)交易，累計(jì)完成了數(shù)億規(guī)模的交易額。

　　“到滴灌通的‘3.0’階段，我們希望借助港交所這一更為成熟的平臺(tái)，擴(kuò)大市場(chǎng)對(duì)我們的認(rèn)知，爭(zhēng)取募集到更多國(guó)際資本、機(jī)構(gòu)資本，通過(guò)滴灌投資這一平臺(tái)，間接投資到這些現(xiàn)金流資產(chǎn)上?！崩钚〖颖硎?。

　　做看得懂的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品

　　在諸多圍繞滴灌通的爭(zhēng)議中，其商業(yè)模式始終是繞不開(kāi)的話題。

　　值得關(guān)注的是，在招股書(shū)中，滴灌投資披露了滴灌通自有資金建立的基金產(chǎn)品MCLF開(kāi)展現(xiàn)金收入分成合約產(chǎn)品投資的年化收益率。2022年8月到12月，該產(chǎn)品的實(shí)際回報(bào)率從5.63%到7.18%之間不等，年化回報(bào)率最高可達(dá)27.17%。2023年全年，產(chǎn)品實(shí)際回報(bào)率在8.42%到12.10%之間，年化回報(bào)率略有下降，但依然穩(wěn)定在8%以上。

　　然而，從2024年開(kāi)始收益率下行、甚至出現(xiàn)虧損。

　　滴灌通相關(guān)人士向記者表示，過(guò)去自有資金的投資產(chǎn)品根據(jù)每天、每周、每月高頻分成，其投資回報(bào)主要依靠?jī)蓚€(gè)方面，一是現(xiàn)金分成合約下產(chǎn)品自身實(shí)現(xiàn)的投資回報(bào)，二是資金回籠后再投資，以高效資金周轉(zhuǎn)形成的投資組合收益。2024年基金收益大幅下滑主要是由于經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變，收縮了自有資金的投資規(guī)模，轉(zhuǎn)向“2.0階段”的聯(lián)營(yíng)模式，因此在沒(méi)有回籠資金投資的背景下，投資收益大幅減少。

　　“我們對(duì)投資者接受新資產(chǎn)類別這件事，一開(kāi)始想得太簡(jiǎn)單了?！崩钚〖釉诮涣髦刑寡?，“我們對(duì)于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的制度性惰性缺乏充分認(rèn)知?！?/p>

　　他表示，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)習(xí)慣了傳統(tǒng)的股權(quán)投資、債券投資，他們所接受的創(chuàng)新大多數(shù)是在傳統(tǒng)的股權(quán)、債權(quán)投資框架之內(nèi)。而當(dāng)面臨像現(xiàn)金流投資這類非股非債的新資產(chǎn)類別時(shí)，這些機(jī)構(gòu)投資者在現(xiàn)有內(nèi)部機(jī)制和監(jiān)管環(huán)節(jié)下，往往面臨較大的阻力，需要整個(gè)機(jī)構(gòu)內(nèi)部形成巨大的共識(shí)。

　　一位滴灌通科技服務(wù)商向記者表示，滴灌通從1.0版本發(fā)展到如今的3.0版本，可以理解成“募、投、管、退”四個(gè)部分逐漸從自營(yíng)轉(zhuǎn)為平臺(tái)服務(wù)，也因此對(duì)外部合作生態(tài)伙伴、外部資金流動(dòng)性產(chǎn)生更高的要求。

　　“在四個(gè)環(huán)節(jié)中，最難的部分是‘募’，當(dāng)?shù)喂嗤◤淖誀I(yíng)轉(zhuǎn)換為平臺(tái)，需要從資產(chǎn)與資金兩端進(jìn)行拓展?！绷譂硎?，在澳交所成立后的“2.0階段”，在滴灌通平臺(tái)融資的資產(chǎn)端相對(duì)充足，但資金端仍有較大缺口。

　　記者注意到，與其他交易所不同的是，澳交所支持的發(fā)行方式目前有3種，分別是IO（首次發(fā)行）、AO（新增發(fā)行）以及SO（二次轉(zhuǎn)讓）。這也意味著在滴灌通設(shè)定的項(xiàng)目回報(bào)期限到期或達(dá)成約定投資回報(bào)前，投資者的退出渠道相對(duì)有限。

　　一位創(chuàng)投從業(yè)人士向記者表示，專業(yè)投資者在滴灌通平臺(tái)的投資速度相對(duì)較慢，而IPO募資是股權(quán)類，無(wú)需到期清償，可以進(jìn)一步提高投資效率。

　　“一個(gè)一個(gè)去說(shuō)服他們接受新事物是困難的，但是這件事如果沒(méi)有有建制性、規(guī)模性的錢(qián)來(lái)做的話，發(fā)展的速度就會(huì)太慢。因此滴灌投資上市相當(dāng)于找到一個(gè)中間環(huán)節(jié)。機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)我們的股票，我們用股票融資得來(lái)進(jìn)行投資，這些邏輯都是在傳統(tǒng)投資的框架之內(nèi)?！?/p>

　　在李小加的設(shè)想中，滴灌通將成為一個(gè)“轉(zhuǎn)換器”，通過(guò)現(xiàn)金收入分成模式，將實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的非標(biāo)準(zhǔn)化融資機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)換為金融系統(tǒng)能夠看得懂的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

　　“我們相信，滴灌投資若成功上市，將首次實(shí)現(xiàn)上市公司資金標(biāo)準(zhǔn)化、系統(tǒng)化地配置到傳統(tǒng)債股市場(chǎng)無(wú)法有效觸及的多元化資產(chǎn)配置路徑，又為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入非稀釋性資本活水，有利于推動(dòng)香港發(fā)展成為更具包容性、更具國(guó)際影響力的金融中心?！崩钚〖釉谒膭?chuàng)始人網(wǎng)志中表達(dá)了他的希冀。