回顧5月市場，整體沖高回落為主，宏觀沖擊對市場的影響開始逐漸消退，政策資金仍在托底，市場風險偏好與交易情緒回落。5月成交額相較4月繼續(xù)回落，全月日均成交額回到了12，147億元，上周周內(nèi)市場日均成交額約10，939億元。風格上，整體成長優(yōu)于價值，小盤跑贏大盤；行業(yè)上，環(huán)保、醫(yī)藥生物、國防軍工等表現(xiàn)靠前，汽車、電力設(shè)備、有色金屬等表現(xiàn)靠后。

　　宏觀展望：海外關(guān)稅風險不確定性加大

　　國內(nèi)方面，在美國暫緩部分關(guān)稅后，國內(nèi)經(jīng)濟短期看起來仍有支撐，但這種“支撐”的時間取決于后續(xù)的關(guān)稅變化。從當下看，國內(nèi)制造業(yè)PMI有一定反彈，但仍處于榮枯線以下：5月制造業(yè)PMI回升至49.5%，從分項來看，5月PMI回升的主要動力是供需同步改善。但當前供需改善可能是脈沖式的，在關(guān)稅政策充滿不確定性的環(huán)境中，進口商普遍希望出口商早發(fā)、搶發(fā)，避免遭遇關(guān)稅上行風險。由此來看，當前需求帶動生產(chǎn)改善的脈沖時間可能也偏短。價格端呈現(xiàn)出的下行壓力，以及企業(yè)持續(xù)降價去庫的行為，都反映出企業(yè)對中長期供過于求的擔憂。

　　從大宗商品價格看，除了銅價仍能企穩(wěn)外，大部分商品的價格已經(jīng)回到了關(guān)稅剛頒布之后的水平；此外，原油持續(xù)增產(chǎn)，可能會導致更多原材料的成本坍縮以及價格的進一步下行，為避免量價形成下行螺旋，政策或有必要更早發(fā)力：一方面承托內(nèi)需更快改善，另一方面明確“反內(nèi)卷”治理細則，減緩供給壓力。

　　海外方面，關(guān)注核心仍是美國關(guān)稅問題。雖然特朗普援引《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》（IEEPA）征收對等關(guān)稅的行為遭美國國際貿(mào)易法院（CIT）駁回，但未來特朗普仍可通過122條款和338條款等貿(mào)易法案內(nèi)容對其他貿(mào)易伙伴大范圍加征關(guān)稅，因此本次CIT的裁決并不意味著未來全球貿(mào)易局勢的緩和，短期內(nèi)特朗普的關(guān)稅政策走向依舊面臨較大的不確定性。上周特朗普對歐洲額外加征50%關(guān)稅延期一度提振市場情緒，但后續(xù)公布的4月美國商品貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示進口環(huán)比大幅走弱，表明關(guān)稅政策帶來的“搶進口”或開始放緩。

　　從總量政策來看，貨幣政策方面，美聯(lián)儲的放松仍未滿足條件，同時聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要顯示美聯(lián)儲對降息依舊保持謹慎態(tài)度；財政政策方面，特朗普政府可能重回擴財政赤字老路，主因為政策制約在不斷加強：一是國內(nèi)民調(diào)、經(jīng)濟壓力增大，二是全球貿(mào)易談判的反彈和政治上“左傾化”的特征使得美國外部環(huán)境更為嚴峻。

　　市場展望：關(guān)注紅利、機器人、貴金屬、國防軍工等

　　往后展望，6月市場或進入宏觀事件真空期（除了可能的關(guān)稅沖擊之外）。在新一輪沖擊來臨之前，市場基本面或難以顯著改善，下行風險高于上行風險，因此短期內(nèi)進行防御性配置或是更合適的選擇。復盤過去三年6-7月的市場，調(diào)整幅度普遍在7%左右，但今年的政策預(yù)期和流動性預(yù)期較往年更強，因此本輪市場調(diào)整幅度也可能明顯更窄。從6月宏觀事件來看，不排除關(guān)稅政策加碼的可能性，因此在不考慮去追現(xiàn)有熱點（核電、新消費、無人駕駛、數(shù)字貨幣等）的情況下，自主可控與大盤防御值得重點關(guān)注。

　　從更長期視角來看，海外關(guān)稅政策具有較大的不確定性，更多關(guān)注國內(nèi)7月政治局會議窗口期，可能會決定下半年市場的走勢。雖然短期內(nèi)市場有較強的政策預(yù)期和流動性托底，但如果缺乏新的政策，國內(nèi)基本面的預(yù)期可能不會太強，如果政策預(yù)期可以兌現(xiàn)，市場可能愿意相信下半年將會是2024年的翻版。從前期的政策路徑來看，7月政治局會議有所動作的可能性更大，但一切仍需跟蹤觀察。

　　短期內(nèi)，流動性和政策預(yù)期支撐了市場向下調(diào)整的空間，而目前市場處于相對較高的位置，并且基本面短期內(nèi)或難以改善，因而有必要切換至防守風格以應(yīng)對潛在的風險。從全年角度來看，在明確的政策刺激落地之前，市場都可能處于震蕩狀態(tài)，建議關(guān)注啞鈴型投資策略，警惕過于追隨當下熱點帶來的交易磨損。對于6月，根據(jù)當前的宏觀形勢和產(chǎn)業(yè)催化，可關(guān)注紅利（防御）、機器人（進攻）等板塊，此外在海外不確定性預(yù)期增長下，還可關(guān)注貴金屬、國防軍工等板塊。

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